Capítulo IV

Juan Manuel Lezcano
Colaborador: Rafael H. Osudar

I. Las Obligaciones Negociables [arriba] 

En el presente apartado trataremos los términos y condiciones de emisión de obligaciones negociables (ON) a la luz del nuevo Código Civil y Comercial, desde un marco de la regulación cambiaria y societaria de las mismas la ON en la actualidad se encuentra también regulada por normas y principios consumibles del Código Civil y Comercial.

Si bien tenemos presente que es habitual que se establezcan cláusulas que obstaculizan la exigibilidad de esto “títulos” en el supuesto de incumplimiento del emisor, creemos que son pasibles mediante el requerimiento de actos previos o exigencias adicionales a las dispuestas por la ley; incluirlas en pos de desmedro de los derechos de los acreedores y/o inversionistas.

Así estas exigencias “accesorias” dificultan muchas veces la exigencia de ON o una rápida decisión judicial generando una innecesaria incertidumbre jurídica. Solo a manera de introducirnos en el tema conceptualizaremos a las Obligaciones Negociables siguiendo a Mario Oscar Kenny[1] que define a las obligaciones negociables “como un valor mobiliario emitido en masa que representa un empréstito empresario, sea corto, mediano o largo plazo”. De la definición del autor citado podemos analizar al menos dos objetivos claros de esto títulos: la inversión y la financiación de la empresa.

Las ON en nuestro país sólo pueden ser emitidas por las sociedades por acciones, las cooperativas[2] y las asociaciones civiles y las sucursales de las sociedades por acciones constituidas en el extranjero en los términos del art. 118[3] de ley sociedades comerciales complementándose dicho artículo con el Decreto Nº 1087/93 (recordemos dicho decreto fue modificado en su artículo 2 y sustituido por art. 1° del Decreto N° 319/2008 publicado en B.O. 4/3/2008)[4], que les permite a las pequeñas y medianas empresas hacer oferta pública de Obligaciones Negociables (en adelante O.N.), previo registro en la Comisión Nacional de Valores y autorización de la Bolsa de Comercio respectiva.

Habitualmente estos títulos son utilizados a mediano y largo plazo, creando un mutuo con la peculiaridad de que se puede negociar el título como consecuencia de su posible liquidez en el mercado bursátil. El objetivo de las empresas con su emisión es hacerse de fondos para financiar proyectos de inversión, cubrir necesidades permanentes y reestructurar pasivos.

En esencia, podemos afirmar que entre el titular de la obligación negociable y la emisora, hay una relación de crédito, que no se diferencia del contrato de mutuo, salvo por la diferencia que la persona del acreedor es fungible.

Lo dicho anteriormente nos permite afirmar que al estar la relación de crédito representada en un título, puede ser negociado en el mercado, pasando de un inversor a otro. El cambio de acreedor, entonces, no implica modificación del contrato de préstamo[5].

Pero también preguntarnos si existe una vinculación entre ambos sistemas normativos, lo que creemos que en principio no, pero dicha posición podría ser modificada con el avance de la jurisprudencia.

II. Procedimiento de emisión [arriba] 

Debemos recordar que para caracterizar el procedimiento de emisión es necesario destacar que las Obligaciones Negociables son títulos de deuda privada que incorporan un derecho de crédito que posee su titular respecto de la empresa emisora.

El inversor que adquiere este título se constituye como obligacionista o acreedor de la empresa con derecho a que le restituyan el capital más los intereses convenidos en un período de tiempo determinado.

Las ON pueden ser emitidas en forma individual o a través de un programa global y este último consiste en un procedimiento de autorización que permite al emisor -bajo determinadas condiciones generales- solicitar una autorización marco por un monto determinado y por un plazo máximo de 5 años, para, posteriormente, hacer emisiones en una o más series en el momento que lo desee dentro del lapso quinquenal.

III. Por qué se emiten [arriba] 

Las ON constituyen un instrumento de financiamiento que, al contar con autorización de oferta pública, suponen una operación de ahorro público. El acceso a un amplio número de inversores obedece al carácter de oferta pública que tienen los títulos valores negociables en el mercado de capitales.

La decisión de la emisora de acudir al mercado de capitales para fondearse dependerá de cuál sea su estrategia. En este caso, generalmente está dada por el beneficio impositivo que este tipo de instrumentos puede tener respecto a otros o respecto al financiamiento con capital propio.

IV. Cómo se valúan las ON [arriba] 

La valuación de las ON se realiza del mismo modo que cualquier otro instrumento financiero, aplicando desde el punto de vista contable los criterios de valuación establecidos por las Normas Profesionales Vigentes y las Normas de esta Comisión Nacional de Valores (CNV): como deuda si se trata del emisor, o como acreedor de la emisora, si se trata de un inversor, y, en este caso, aplicando el criterio de valuación según tenga intención de mantener el valor negociable hasta su vencimiento o en forma transitoria.

V. Términos y Condiciones [arriba] 

En lo que refiere a la metodología jurídica, los términos y condiciones son establecidos previamente en el Prospecto de Emisión (PE) donde se describen los derechos y obligaciones a los que se someterán las partes. Cabe resaltar que además de la copiosa información económica de la empresa emisora y las condiciones de emisión son precisadas unilateralmente por la empresa emisora, aunque deberán ser suficientemente atractivos para no dificultar su colocación entre los inversores los cuales evaluaran estas como forma de garantía a su inversión.

“Generalmente, como prueba de solvencia, las empresas emisoras se comprometen a no disminuir su patrimonio y mantener un cierto nivel de endeudamiento, no gravar ni desprenderse de activos por más de un determinado monto sin autorización de sus acreedores y otras medidas similares conservatorias del patrimonio”[6].

Sin embargo, otra es la historia cuando se trata de ejecutar las ON por incumplimiento de pago (default de la emisora) y el análisis del PE debe realizarse de otra manera.

“Frecuentemente ocurre que ciertas disposiciones contenidas en el PE no resultan aplicables, ya sea por contradecir otras cláusulas, contrariar o restringir derechos establecidos en la LON, referirse a supuestos no contemplados o compromisos de ejecución posterior a la emisión no efectuados por la empresa emisora, o simplemente porque están fuera del contexto de la emisión. Adicionalmente, la falta de claridad y las contradicciones del prospecto pueden complicarse por la existencia de puntos de conexión con el derecho internacional, cuando la colocación se realiza también en un país extranjero, existiendo discordancias en cuanto a la jurisdicción aplicable”[7].

Para terminar el presente apartado podemos pensar una situación hipotética como la de default, donde la compañía libradora se sujetará literalmente a ciertas cláusulas, pretendiendo desconocer los derechos de los acreedores, quienes muy probablemente nunca hayan leído el PE. Esta situación haría que se remitieran a las normas legales y al principio de buena fe contractual.

En nuestro ordenamiento jurídico, los antecedentes de incumplimientos en el pago de ON incluyen a empresas con cotización bursátil y compañías que emitieron estos títulos con el objeto de cancelar pasivos en el marco de un proceso concursal lo que nos hace pensar cabe más en repensar la naturaleza y la caracterización de las condiciones y la aplicación del principio de buena fe[8].

VI. Vicisitudes [arriba] 

Es muy frecuente como mencionamos ut supra el default por parte de una empresa con cotización bursátil cuyo PE de ON escriturales establece que para demandar judicialmente el cumplimiento en el pago debe requerirse el Certificado definitivo de tenencia al agente Fiduciario, el que debe requerir su expedición a la propia sociedad incumplidora, es decir a la empresa en mora.

Por lo mencionado consideraremos algunas de las posibles situaciones ante el incumplimiento. Cuando una empresa se encuentra en una difícil coyuntura, no entregará los Certificados Definitivos, lo que motivará que, al interponerse los correspondientes pedidos de quiebra documentados con el certificado de tenencia expedido por la Caja de Valores, el Juzgado interviniente procede a su rechazo por cuanto la pretensión no se ajustaba al PE en cuanto al requisito del Certificado Definitivo para ejecutar el contrato.

“Otro antecedente conocido puede ser es el de una empresa concursada que emitió ON para cancelar los pasivos. En el PE se dispuso la creación de un Comité de Representantes de Obligacionistas (en adelante, CRO), entre cuyas 'atribuciones y funciones' tendría a su cargo el control de las ON a emitirse y el cumplimiento de las obligaciones expresamente asumidas por la emisora, 'facultándolo' a decretar la caducidad de los plazos si existieren incumplimientos.

Posteriormente, ante el reclamo de un acreedor por falta de pago al primer vencimiento, la emisora sostuvo que el acreedor no estaba legitimado por cuanto no había cumplido con el procedimiento establecido en el PE, ni el CRO había decretado la caducidad de los plazos. Sin perjuicio que en el caso de marras, el CRO nunca había llegado a integrarse, su eventual existencia tampoco debería haber sido obstáculo para el ejercicio de los derechos que la ley otorga al acreedor. Ello por cuanto además que según la LON el CRO debería ser en realidad un beneficio para el deudor y no para los acreedores (Villegas, C.G., 'Régimen de ON', Ed. Astrea, p. 34), ya que el emisor tendrá un único supervisor en vez de cada uno de los acreedores en forma particular, bajo ningún aspecto debería interpretarse una renuncia o una cesión de derechos al CRO por parte de los acreedores, por unilateral imposición en un PE. Además que estas conductas no se presumen, y mucho menos cuando no miren al 'interés individual', el propio Código Civil establece que las convenciones particulares no pueden dejar sin efecto las leyes en cuya observancia estén interesados el orden público y las buenas costumbres (art. 21 de C.C)[9].

Otra vicisitud recurrente es el caso de una emisión con pagos parciales, que al requerirse el pedido de quiebra por falta de pago de un vencimiento, en virtud del cual el acreedor decretó la caducidad de los plazos contemplada en el PE, el emisor pretendió desvirtuarlo depositando sólo el monto del canon vencido en vez del total de la acreencia del inversor[10]. Si bien no podemos tipificar todas las vicisitudes, nos parece que hay una que debemos al menos mencionar nuevamente en el presente trabajo que es el caso de procesos falenciales[11]. “Se ha verificado recientemente como práctica la utilización del pedido de quiebra de las sociedades emisoras de obligaciones negociables como vía judicial, de mayor rapidez, y de relativo bajo costo, por parte de los acreedores obligacionistas, a fin de intentar el recupero de su crédito insatisfecho. Ello resulta claro, a poco que analicemos los antecedentes inherentes a las emisiones de obligaciones negociables, de las cuales se produjo el incumplimiento, en los últimos tiempo”[12].

Por lo mencionado es posible observar que la jurisprudencia nos brinda situaciones donde se pide la quiebra y donde su deudor debe exhibir un título de crédito líquido y exigible haciendo esto último afirmar que “la prueba a cargo de quien solicita la quiebra debe reunir ciertos requisitos, los cuales son:

a) El crédito, que es un estado. El punto es considerado como legitimación activa del acreedor. Es de importancia señalar que: La calidad de acreedor legítimo es presupuesto esencial de la substanciación del pedido de quiebra. Sólo tal acreedor tiene la legitimación para abrir la instancia. Para ello, basta su petición: pero no es suficiente decirse acreedor para lograr la substanciación de un juicio universal, por el contrario, la condición de acreedor se debe demostrar: probando su crédito. Esto es, por remisión al instrumento detentado y al título que habilita su detentación. En suma, la prueba de la condición de acreedor corresponde sola y únicamente al peticionante.

b) El hecho revelador del estado de cesación de pagos (presupuesto objetivo).

c) El presupuesto subjetivo de la quiebra llamado también de le gitimación pasiva. En otros términos, los sujetos comprendidos en el art. 2º de la LCQ son pasibles de ser declarados en quiebra. La prueba en cuestión debe ser satisfecha por el acreedor al momento de peticionarse la quiebra del deudor, por ante el Juez interviniente”[13].

VII. Conclusiones [arriba] 

Si bien en la actualidad las entidades bancarias ofrecen dentro de su cartera de productos las obligaciones negociables (ON) instrumentando diversos contratos de mutuo en serie que presuponen que la inversión deberá, a cierto tiempo desde la fecha de la emisión, recuperar su capital más los intereses devengados durante la financiación, estas operaciones también están bajo la normativa del consumo para el caso que quien las contrata sea un particular consumidor que decide contratar el producto ofrecido por la entidad bancaria.

Notas [arriba] 

[1] Kenny, Mario. Obligaciones Negociables,.P.25 Edit. Abeledo – Perrot.2009
[2] También cabe darle importancia que una de las formas de financiación de las Cooperativas que admite el Instituto Nacional de Asociativismo y Economía Social (I.N.A.E.S.) son las Obligaciones Negociables (O.N.) y los Títulos Cooperativos de Capitalización (TI.CO.CA.).
[3] La aprobación por la Inspección General de Justicia, durante el último trimestre del año 2003, de las Resoluciones números 7/2003 y 8/2003 las cuales han generado en la Argentina una polémica doctrinal y práctica acerca del reconocimiento de la personalidad jurídica y la capacidad de obrar en el territorio argentino de las sociedades constituidas en el extranjero.
[4] Tener presente que también el actual texto del decreto citado se complementa con la:
a) Resolución general 527/2008 de la comisión nacional de valores; b) el decreto Nº 319/2008; c) la Resolución general 582/2010 de la comisión nacional de valores y la c) Resolución general 619/2013 de la comisión nacional de valores.
[5] Cabe destacar que no hay tantos contratos como ON, sino que es una operación única pero compleja; es decir, es una sola obligación crediticia representada por varios títulos valores.
[6] Calandra, Federico. “Obligaciones negociables. Condiciones de emisión vs. regulaciones normativas”. LA LEY 2000-D, 1094
[7] Ídem
[8] En nuestro país en 1968 la reforma introducida por la ley 17.711 (ADLA XXVIII-B, 810) cambia filosófica e ideológicamente el Código Civil. Así, las características y funciones de la buena fe tuvieron un viraje no disimulado en la doctrina, en contraste con los juristas decimonónicos que aceptaban sus efectos sólo en los casos en que la norma la aludía directamente. El CCyCN ha caracterizado la buena fe como un principio general informante del sistema jurídico que se expande y profundiza lo introducido por Borda en la mencionada reforma.
[9] López Mazzeo, Hernán. “Obligaciones negociables, pedidos de quiebra y cuestiones de legitimación activa” MJ-DOC-1516-AR | ED, 190-696 | MJD1516
[10] Ver “Transportes Metropolitanos Belgrano Sur A c/ Arrieta Ricardo Bernabé” CNAC Sala A, el requisito de a los fines de demostrar la titularidad de las obligaciones negociables emitidas por la concursada en el marco del acuerdo preventivo homologado la entidad emisora debe otorgar a los acreedores el comprobante correspondiente con las formalidades exigidas por la Ley 26.83 en su Sección I y II como así también el art. 7 in fine de la ley 23.570.
[11] Casos como Alpargatas, Sociedad Comercial del Plata, Hidroeléctrica Piedra del Aguila, S.A. etc.. O jurisprudencia como CApel. CC, Junín, 15/8/84, Cardigni y Cía. SCA
[12] López Mazzeo, Hernán. “Obligaciones negociables, pedidos de quiebra y cuestiones de legitimación activa” MJ-DOC-1516-AR | ED, 190-696 | MJD1516
[13] López Mazzeo, Hernán. “Obligaciones negociables, pedidos de quiebra y cuestiones de legitimación activa” MJ-DOC-1516-AR | ED, 190-696 | MJD1516.