Reforma en el Mercado de Capitales
Eduardo A. Barreira Delfino
Marcelo A. Camerini
1. Introducción [arriba]
Entrada en vigencia la Ley N° 27.440, denominada “Ley de Financiamiento Productivo”, merecen comentarse las novedades que se introdujeron diversas leyes, que integran el plexo normativo que regula el mercado de capitales del país y en sus estructuras e instrumentos funcionales, a fin de favorecer su desarrollo para canalizar el ahorro del público y facilitar el financiamiento de las empresas en el mercado financiero.
Resulta relevante mencionar
2. Sobre la reforma de la Ley N° 26.831 del Mercado de Capitales [arriba]
Este título aborda la reforma más importante al implementar una nueva estructura legal para el funcionamiento y la dinámica de la Comisión Nacional de Valores (CNV), que incluye un gran abanico de cuestiones, entre ellas, nuevas normas para los agentes autorizados a operar en el mercado, cámaras compensadoras y fondo de garantía de las operaciones.
La profunda reforma abarca la sustitución de 61 artículos, la derogación de 2 arts., el 41 (sobre título ejecutivo contra el agente deudor) y el 85 (sobre la facultad del BCRA para limitar la oferta pública de nuevas emisiones de valores negociables) más la incorporación de un art., el 62 bis (sobre el ejercicio del derecho de preferencia).
A continuación, procederemos a comentar las principales reformas introducidas, desde una óptica sustancial y trascendente, teniendo en cuenta que el mercado de capitales reviste mayor trascendencia que el mercado bancario, ya que su fin supremo es brindar financiamiento a los proyectos de inversión, de capitalización, de modernización y de radicación de empresas productivas, palanca irreemplazable para el desarrollo de cualquier país.
Se enuncian las definiciones que se refieren a las principales instituciones comprendidas en la ley y, principalmente, se amplía el concepto de valor negociable consignando diversos instrumentos y todos aquellos susceptibles de negociación secundaria (ver nuevo art. 2 de la Ley N° 26.831). En este sentido, podríamos discutir si la denominación valores negociables, es correcta y abarcativa o si sería más práctico la terminología bajo la palabra “títulos valores”, atento la excelente redacción dada por esta materia en el Código Civil y Comercial de la Nación, especialmente en los arts. 1820, 1850 y 1851, respectivamente.
Se baja el plazo de «carencia» de 2 años a 12 meses para ser Director de la CNV y, a su vez, se exigen requisitos de idoneidad y experiencia profesional en la materia y el cumplimiento de estos requisitos de idoneidad en el proceso de la designación de cada director, deberá contar con acuerdo de Senado de la Nación. A su vez, el Poder Ejecutivo Nacional podrá realizar nombramientos en comisión por el plazo de tratamiento de la designación por el Senado de la Nación (nuevo art. 9 de la Ley N° 26.831).
Se extienden las facultades de la CNV como autoridad de aplicación de la ley, resaltando la mitigación de riesgos sistémicos, crear categorías de agentes y fortalecer la transparencia y la integridad funcional de los mercados y evitar conflictos de interés entre los mismos (ver nuevo art. 19 de la Ley N° 26.831).
Se eliminan las facultades exorbitantes de la CNV para designar veedores con facultad de veto de las resoluciones adoptada por los órganos de administración de las emisoras, como así también para separar a los órganos de administración de las emisoras por un plazo de ciento ochenta (180) días. De esta manera, se resguarda más eficientemente la seguridad jurídica y la credibilidad de quiénes participen en el mercado de capitales en su dinámica para consolidar la canalización del ahorro y la colocación de las financiaciones (ver nuevo art. 20 de la Ley N° 26.831).
Se mantiene que los mercados deben constituirse como sociedades anónimas comprendidas en el régimen de oferta pública, pero se agrega la obligación de listar sus acciones en un mercado autorizado (ver nuevo art. 31 de la Ley N° 26.831).
Se define que la administración de sistemas de compensación y liquidación de operaciones de valores negociables, quede a cargo de las cámaras compensadoras (ver nuevo art. 35 de la Ley N° 26.831).
Se amplía a todo agente registrado, según corresponda en virtud de las actividades que realice, la responsable ante el mercado por cualquier suma que dicha entidad hubiese abonado por su cuenta (ver nuevo art. 55 de la Ley N° 26.831).
Se prescribe que los agentes de calificación de riesgo no podrán prestar servicios de auditoría, consultoría, y/o asesoramiento a las entidades contratantes o a entidades pertenecientes a su grupo de control (ver nuevo art. 57 de la Ley N° 26.831).
Se faculta a la CNV a dictar normas, estableciendo y reglamentando supuestos específicos, conforme a los cuales se considere que una oferta de valores negociables no constituye una oferta pública, sino privada, para lo cual podrá tomar en consideración los medios y mecanismos de difusión, ofrecimiento y distribución y el número y tipo de inversores a los cuales se destina la oferta (ver nuevo art. 82 de la Ley N° 26.831).
Se elimina la OPA obligatoria cuando no se adquiera el control o más de las acciones con derecho a voto de una sociedad listada, pero se mantiene la OPA obligatoria cuando se obtenga una participación de control, entendiéndose por ello cuando se alcance, directa o indirectamente, un porcentaje de derechos de voto igual o superior al cincuenta por ciento (50 %) de la sociedad o cuando se alcance una participación inferior al cincuenta por ciento (50 %) de derechos de voto de una sociedad, pero se actúe como controlante, conforme el término que se define en la presente ley; en este caso, la OPA debe formularse dentro del plazo de un (1) mes desde que se concrete el cierre de la participación de control (ver nuevo art. 87 de la Ley N° 26.831).
Se aclara las pautas de fijación del precio equitativo de las OPA, fijándose parámetros más precisos para su determinación y cálculo, según sea una oferta para la toma de control o para otros supuestos de ofertas obligatorias (ver nuevo art. 88 de la Ley N° 26.831).
Se precisan normas de protección de los accionistas minoritarios, mediante la intimación a la persona controlante para que haga a todos los accionistas minoritarios una oferta de compra o la declaración de voluntad de adquisición de la totalidad del capital remanente (ver nuevos arts. 93 y 94 de la Ley N° 26.831).
Se mejora el procedimiento y las condiciones de la OPA por retiro voluntario de la oferta pública (nuevos arts. 97 y 98 de la Ley N° 26.831).
Se agravan las sanciones por la comisión de infracciones al régimen del mercado de capitales, se precisan las normas referentes al sumario administrativo investigativo y se establece un recurso de apelación contra las sanciones aplicables, el que deberá interponerse y fundarse por escrito ante la CNV dentro de los diez (10) días hábiles de notificada la medida; recurso que se concederá con efecto devolutivo, con excepción del recurso contra la imposición de multa que será con efecto suspensivo (ver nuevos arts. 132 a 145 de la Ley N° 26.831).
3. Sobre la reforma de la Ley N° 24.083 de fondos comunes de inversión [arriba]
Se mejora la regulación de los fondos comunes de inversión cerrados, precisando aspectos tipificantes de los mismos que no estaban claramente comprendidos en la ley, de modo de acercar el desarrollo desigual existente entre los fondos abiertos y los cerrados y, a la vez, emparejar asimetrías en las regulaciones de los mismos (ver nuevo art. 1 de la Ley N° 24.083).
Se sustituye el régimen de responsabilidad de las sociedades gerentes y de las sociedades depositarias, que deja de ser solidaria e ilimitada, para pasar a ser responsables, de manera individual y separada, de los perjuicios que pudieran ocasionarse a los cuotapartistas por el incumplimiento de las obligaciones inherentes a cada una de ellas derivadas de la normativa aplicable, del reglamento de gestión y del prospecto de oferta pública, disponiéndose que, en ningún caso, cada uno de dichos agentes será responsable por el cumplimiento de las obligaciones correspondientes a la otra (ver nuevo art. 4 de la Ley N° 24.083).
Se establece parámetros para los tipos de activos que pueden invertir los fondos abiertos y también para los fondos cerrados (ver nuevo art. 6 de la Ley N° 24.083).
Se posibilita la constitución de Fondos Comunes de Inversión destinados exclusivamente a Inversores Calificados, en los términos que establezca la CNV en su reglamentación, la que deberá considerar los estándares internacionales en la materia y, particularmente, establecer requisitos patrimoniales y de ingresos anuales; asimismo, se prevé que tales fondos comunes, estén exentos de los límites y restricciones de inversión establecidos en esta ley de la materia, conforme las disposiciones que establezca la propia CNV (ver nuevo art. 7 bis de la Ley N° 24.083).
Se determina el contenido mínimo esencial que debe especificar el Reglamento de Gestión, particularmente las Políticas y planes que se adoptan para la inversión del patrimonio del Fondo Común de Inversión (nuevo art. 13 de la Ley N° 24.083).
Se permite a los fondos comunes de inversión que puedan fusionarse y/o escindirse sujeto a la previa autorización de la CNV, rigiéndose por las pautas, condiciones y procedimientos que fije el citado organismo (ver nuevo art. 15 de la Ley N° 24.083).
Se dispone el tratamiento que los fondos deben asignar a las sumas de dinero en moneda nacional o extranjera que no fueren invertidos, los que deben depositarse en entidades financieras autorizadas y/o en entidades financieras internacionales, permitidas por la CNV (ver nuevo art. 17 de la Ley N° 24.083).
Se mejora la regulación de los certificados de copropiedad, la suscripción y rescate de los fondos abiertos, al flexibilizar condicionamientos y se resalta la facultad de la sociedad gerente para establecer en el reglamento de gestión las circunstancias de cuándo podrá suspenderse el rescate de las cuotas, como medida de protección del Fondo (ver nuevos arts. 21 a 23 de la Ley N° 24.083).
Se establece que las cuota-partes correspondientes a los fondos comunes de inversión cerrados, deben colocarse por oferta pública, conforme lo establecido en la normativa de la CNV y listarse en mercados autorizados por dicho organismo (ver nuevo art. 24 bis de la Ley N° 24.083).
4. Sobre los agentes de garantías para financiamientos colectivos [arriba]
Se permite que en los contratos de financiamientos con dos (2) o más acreedores, las partes puedan acordar la constitución de garantías hipotecarias y prendarias a favor de un (1) agente de la garantía, quien actuará en beneficio de los acreedores y a prorrata de sus créditos, de modo de conciliar los intereses de los acreedores; asimismo, también se permite que tales créditos puedan transferirse a terceros, quienes serán beneficiarios de la garantía en los mismos términos que el cedente, no siendo de aplicación lo previsto en el art. 2.186 del C.C.C.N. A su vez, se facilita el mecanismo de oponibilidad frente a terceros en los términos del art. 1.620 del C.C.C.N., mediante avisos en diarios oficiales y de mayor circulación, siendo innecesaria la notificación específica al deudor cedido.
5. Sobre la reforma de la Ley N° 23.576 de Obligaciones Negociables [arriba]
Se mantiene el principio de que las pueden emitirse con garantía flotante, especial o común; también que pueden ser avaladas o garantizadas por cualquier otro medio, incluyendo Sociedades de Garantía Recíproca (SGR), fondos de garantía y/o garantías unilaterales en los términos del art. 1.810 del Código Civil y Comercial de la Nación y por cualquier otro tipo de garantía contemplada obligaciones negociables en el ordenamiento jurídico vigente; pueden también ser garantizadas por entidades financieras comprendidas en la Ley N° 21.526. Asimismo, se posibilita la emisión de obligaciones negociables con recurso limitado y exclusivo a determinados activos del emisor, pero no a todo su patrimonio, pudiendo constituirse o no garantías sobre dichos activos (ver nuevo art. 3 de la Ley N° 23.756).
Se permite la emisión de obligaciones negociables denominadas en moneda extranjera, pudiendo suscribirse en moneda nacional, extranjera o en especie; para el caso que las condiciones de emisión establezcan que los servicios de renta y amortización sean pagaderos exclusivamente en moneda extranjera, no será de aplicación lo dispuesto en el art. 765 del C.C.C.N., quedando comprendidos los pagos en lo prescripto por el art. 766 del C.C.C.N.; de este modo, se esclarece la imprecisión contenida en la ley de fondo sobre la moneda de endeudamiento (ver nuevo art. 4 de la Ley N° 23.576).
Se facilita la emisión de obligaciones negociables de las sociedades por acciones, sociedades de responsabilidad limitada y cooperativas, al no requerirse autorización de los estatutos y pudiendo decidirse por asamblea ordinaria o por el órgano de administración de la sociedad, siempre que lo prevea el estatuto social; pero el ingreso de la emisora al régimen de oferta pública de valores negociables, deberá ser resuelto por asamblea; y cuando se trate de obligaciones convertibles en acciones, la emisión competerá a la asamblea extraordinaria, salvo en las sociedades autorizadas a la oferta pública de sus acciones, que pueden decidirla en todos los casos por asamblea ordinaria (ver nuevo art. 9 de la Ley N° 23.576).
Se contempla que la emisora de obligaciones negociables pueda celebrar con una entidad o un agente registrado ante la CNV un convenio para que esta tome a su cargo la defensa de los derechos e intereses que colectivamente correspondan a los obligacionistas durante la vigencia del empréstito y hasta su cancelación total (ver nuevo art. 13 de la Ley N° 23.576).
Se flexibiliza los recaudos para la convocatoria y funcionamiento de las asambleas de obligacionistas (ver nuevo art. 14 de la Ley N° 23.576).
Se otorga acción ejecutiva a los tenedores de obligaciones negociables para reclamar el capital, actualizaciones e intereses y para ejecutar las garantías otorgadas, en los casos de incumplimiento de las amortizaciones pactadas, con sustento en los títulos representativos de las obligaciones negociables, así como las constancias de su registro en cuentas escriturales en los términos del art. 31 de la ley de la materia. Y para el caso de ejecución de obligaciones emitidas con garantía especial, el juez dispondrá la citación de los tenedores de la misma clase y notificará a la Comisión Nacional de Valores cuando los títulos estén admitidos a la oferta pública y a las bolsas donde tengan cotización autorizada (ver nuevo art. 29 de la Ley N° 23.576).
6. Sobre la reforma a la Ley N° 20.643 de Compra de Títulos - Valores Privados [arriba]
Se sustituye el nombre de la Caja de Valores por el de Agente Depositario Central de Valores Negociables, conforme definición de la Ley N° 26.831 y se determinan las funciones pertinentes (ver nuevos arts. 30 y 31 de la Ley N° 20.643).
Se aclara que podrán ser objeto de depósito colectivo y de depósito regular los valores negociables, cuya oferta pública hubiera sido otorgada por la Comisión Nacional de Valores, los emitidos por las personas jurídicas de carácter público y los valores negociables públicos y privados emitidos en el extranjero, en la medida que se registren en entidades de depósito colectivo autorizadas en el exterior, no debiendo pertenecer los emisores a territorios o estados asociados considerados como no cooperantes o de alto riesgo por el GAFI (ver nuevo art. 35 de la Ley N° 20.043).
Se establece que por el depósito colectivo, el Agente Depositario Central de Valores Negociables queda autorizado a percibir dividendos, intereses o cualquier otra acreencia a que dieran derecho los valores negociables recibidos y obligado a la percepción puntual de los mismos; y para su cobranza, el Agente podrá emitir certificados representativos de los respectivos cupones, a los que los emisores o agentes pagadores deberán otorgar plena fe; se reconoce así la figura del “escrow agent”, que gira alrededor de la confianza que se dispensa al agente depositario (ver nuevo art. 49 de la Ley N° 20.643).
Se explicita que el Agente Depositario Central de Valores queda obligado con el depositante, sin que los comitentes tengan acción directa contra aquel, salvo que el depositante les hiciere cesión de sus derechos; a su vez, los comitentes podrán reclamarle directamente a él para hacer valer sus derechos de copropiedad en los casos en que estos pudieran ser lesionados por la incapacidad, concurso, fallecimiento, delito u otro hecho jurídico que afectara la relación normal entre el depositante y el comitente, conforme lo determinado por el respectivo reglamento aplicable. Asimismo, se deja asentado que en ningún caso el Agente Depositario Central de Valores será responsable frente a los comitentes por las instrucciones dadas al Agente Depositario Central de Valores por los depositantes -las que se considerarán que han sido válidamente emitidas- ni por los daños y perjuicios que el depositante pudiera causarle al comitente, en virtud de la relación comercial que los una (ver nuevo art. 54 de la Ley N° 20.643).
7. Sobre la regulaciones de instrumentos derivados [arriba]
Se fija un marco regulatorio específico para los contratos derivados, de particularidades bien definidas, asignándoles un tratamiento para su utilización como mecanismo de cobertura o limitación de riesgos en materia de moneda de contratación, intereses, productos o insumos; a tales efectos se prevé la inaplicabilidad de diversas disposiciones del Código Civil y Comercial de la Nación, de la Ley N° 20.091 de entidades de seguros, de la Ley N° 24.522 de concursos y quiebras y de la Ley N° 21.526 de entidades financieras; siendo lo más destacable el reconocimiento de neteo o “netting”, que permite la compensación de posiciones y la ejecución automática y extrajudicial de las garantías pertinentes, que revisten carácter de auto liquidables en razón de realizarse en tiempos y a valores de mercado (arts. 188 a 194 de la Ley N° 27.440).
8. Sobre la entronización del pagaré en cuotas [arriba]
Contestes con la novedad introducida oportunamente por la Ley N° 27.264 de recuperación productiva, se prevé que a los efectos de la negociación de pagarés en los mercados registrados ante la CNV, el instrumento podrá prever un sistema de amortización para el pago del capital con vencimientos sucesivos en cuotas, lo que implica entronizar el pagaré en cuotas como nueva modalidad operativa y, también se prevé que la falta de pago de una (1) o más cuotas de capital faculta al tenedor/acreedor a dar por vencidos todos los plazos y a exigir el pago del monto total adeudado del título. Los pagarés emitidos bajo estas condiciones no serán pasibles de la nulidad prevista en el último párrafo del art. 35 del Decreto ley Nº 5965/1963 (ver nuevo art. 52 de la Ley Nº 27.264).
Se establece que los pagarés destinados a su negociación bursátil deben incorporar la cláusula "sin protesto", la que surtirá efectos respecto del incumplimiento de cualquiera de las cuotas y la cláusula "para su negociación en Mercados registrados en la Comisión Nacional de Valores"; asimismo, los pagos de las cuotas deben quedar registrados en el resumen de cuenta que emita el agente que ejerza la función de custodia, registro y/o pago, conforme a la reglamentación que dicte la CNV, contra las cuentas comitentes administradas en el marco de sus funciones (ver nuevo art. 53 de la Ley N° 27.264).
9. Sobre la Ley N° 25.246 de lavado de activos ilícitos [arriba]
Se amplían los sujetos obligados para la referida ley, incorporándose a las personas humanas y/o jurídicas para actuar en el marco de sistemas de financiamiento colectivo, a través del uso de portales web u otros medios análogos (ver nuevo art. 20 de la Ley N° 25.246).
10. Sobre los fideicomisos financieros [arriba]
Se dispone que la obligación de inscripción en el registro dispuesta en el art. 1669 del C.C.C.N., se tiene por cumplimentada con la sola autorización de oferta pública en aquellos contratos de fideicomisos financieros constituidos, en los términos del art. 1691 del citado Código, de acuerdo al procedimiento que disponga el organismo de contralor de los mercados de valores, siendo innecesario la registración ante el Registro Público que corresponda.
Asimismo, el plazo máximo previsto en el art. 1668 del C.C.C.N. no será aplicable en los fideicomisos financieros que cuenten con oferta pública de sus títulos valores, que tengan por objeto la titularización de créditos hipotecarios y/o instrumentos asimilables, precisamente porque puede haber emisión de títulos de mayor plazo de amortización (ver nuevo art. 1692 del C.C.C.N.).
Se permite que los títulos representativos de deuda garantizados por los bienes fideicomitidos, pueden ser emitidos por el fiduciario, el fiduciante o por terceros, como también que en los fideicomisos financieros constituidos de conformidad con el art. 1690 del C.C.C.N., que cuenten con autorización de oferta pública de sus títulos valores por parte del organismo de contralor de los mercados de valores, y cuyo activo subyacente se encuentre conformado por créditos instrumentados en títulos ejecutivos, se pueda utilizar como mecanismo alternativo un endoso global, que debe ser otorgado por instrumento público y contener la identificación de los títulos endosados (ver nuevos arts. 1693 y 1839 del C.C.C.N.).
11. Sobre el sistema de financiamiento colectivo [arriba]
Se procura facilitar la financiación de todo proyecto impulsado por emprendedores, para lo cual se erige a la CNV, en el ámbito de su competencia, como la autoridad de aplicación, control, fiscalización y reglamentación del sistema de financiamiento colectivo (“crowdfunding”), pudiendo, a tales efectos, regular modalidades de negocios distintos a los contemplados en la Ley N° 27.349 (ver art. 207 de la Ley N° 27.440).
12. Sobre el cheque electrónico [arriba]
Se impone al Poder Ejecutivo nacional la obligación de tomar todas las medidas reglamentarias necesarias, a fin de hacer operativo el sistema de cheques electrónicos, para lo cual se le fija un lapso no mayor a noventa (90) días de promulgada la presente ley, acaecida el 9 de mayo de 2018 (ver art. 216 de la Ley N° 27.440).
13. Conclusión [arriba]
En la balanza de la oportunidad, la Ley N° 27.440 resulta positiva porque conlleva la firme intención de modernizar y dinamizar el funcionamiento del mercado de capitales y de enriquecer instrumentos y alternativas de financiación, expandir y consolidar su desarrollo. Surge notorio que la Ley N° 27.440 de Financiamiento Productivo, apunta esencialmente a facilitar a las Pymes el acceso al crédito.
Es de público y notorio que este sector de empresas constituye el núcleo central de la estructura empresarial de nuestro país, ya que representan aproximadamente el 99,8 % del conjunto en funcionamiento.
Pero la cantidad de MIPYMES que acceden al mercado de capitales para financiarse representa menos de 1 % del conjunto. Ello con el agravante que las posibilidades de obtener crédito es muy limitado, ya que equivale aproximadamente al 13 % del PIB.
Nuestro mercado de capitales es uno de los menos se ha desarrollado en la región, conspirando con la canalización del ahorro para el crecimiento de la economía real. Los países avanzan y se desarrollan financiando la producción y no el consumo, de modo que la ley comentada configura una eficaz herramienta para intentar comenzar a remontar la decadencia de los últimos cincuenta años.
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