El Caso Terrabussi
Por Marcelo A. Camerini
Antecedentes del caso [arriba]
Con fecha 5 de julio de 1995, la Comisión Nacional de Valores, por medio de la Resolución N° 10.974, inicio sumario administrativo sancionador contra los señores: (i).- Beatriz Auge de Spaghi; (ii).- Patricio Spaghi; (iii).- Josefina Comoletti de Terrabusi; (iv).- Francisco Prea; (v).- Carlos Reyes Terrabusi; (vi).- Esteban Repetto y (vii).- Gilberto Montagna por la presunta infracción al art. 21 de la Resolución General n° 190 (t.o. mod. por RG. N° 227) de las Normas de la CNV.
La resolución de cargo señaló que la posible infracción cometida a la norma antes señalada se habría producido cuando los sumariados, en uso de información privilegiada –insider trading-, habían operado en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (BCBA), a través del agente de Bolsa Carlos Raimúndez, comprobando y vendiendo la especie Terrabusi en los meses de enero a marzo de 1994, cuando todavía no se había concretado la venta de la sociedad, pero ya se conocía por parte de los sumariados la firma de una carta de entendimiento suscripta por dos de ellos, Reyes Terrabusi y Montagna con la firma “Nabisco”, donde se fijo un precio base por acción al que se realizaría la venta.
Substanciando el sumario, conforme el régimen de procedimientos que establecía la Ley N° 17811, la CNV tuvo por acreditada la infracción al art. 21 de la Resolución General N° 190 (t.o. mod. por RG. N° 227), aplicando a los sumariados la sanción de multa, la que fue fijada en los siguientes montos:
1. Beatriz Auge de Spaghi: $ 800.000
2. Patricio Spaghi: $ 100.000
3. Gilberto Montagna: $ 250.000
4. Francisco Prea: $ 35.000
5. Esteban Repetto: $ 40.000.
Fueron absueltos de los cargos los señores: Josefina Comoletti de Terrabusi (“Comoletti de Terrabusi”) y Carlos Reyes Terrabusi (“Reyes Terrabusi”), en mérito a que respecto de Reyes Terrabusi surge que las operaciones efectuadas en el período de investigación del sumario de la CNV no le reportaron beneficio económico, aún cuando sí le otorgaron la ventaja de un mayor poder de voto, no obstante lo cual ese mayor poder careció de materialidad suficiente para justificar la atribución de responsabilidad, máxime cuando no resultó de ninguna otra prueba incorporada al sumario que Reyes Terrabusi haya tenido intervención o participación directa o indirecta en las otras operaciones que configuraron los cargos del sumario.
Con relación a Comoletti de Terrabusi por haber fallecido con posterioridad al inicio del sumario y no intervenir en las operaciones realizadas por Francisco Prea.
Agraviados los sumariados: Montagna, Prea, Auge de Spaghi y Spaghi por la multa impuesta por la resolución final de la CNV, apelaron a la Cámara de Apelaciones en lo Comercial de esta Ciudad, de acuerdo con el procedimiento establecido por la Ley N° 17.811.
La Cámara dio vista al Fiscal, quien el 22/10/1997 se expidió, dictaminando que correspondía confirmar la decisión administrativa recurrida, con la salvedad hecha respecto del sumario Repetto.
Con fecha 5/12/1997, la Sala “A” de la Cámara Nacional en lo Comercial (“la Cámara”) compartió los argumentos del Fiscal de Cámara, confirmando la resolución recurrida.
Ante ello, Auge de Spaghi planteo recurso ordinario ante la Corte Suprema de Justicia de la Nación (“CSJN”), y Spaghi, Montagna y Prea plantearon un recurso extraordinario ante la CSJN, por entender que se encontraban violados algunos derechos y garantías constitucionales, al que también adhirió Auge de Spaghi.
La Cámara concedió el primer recurso, mientras que decidió que, respecto del segundo, no existía arbitrariedad, y denegó el recurso extraordinario, denegación que motivo la presentación de recurso de queja ante la CSJN por parte de los peticionarios.
Elevado el expediente a la CSJN, esta dio vista al Procurador General de la Nación, quien, con fecha 4/6/1999, dictamino que correspondía revocar el fallo de la Cámara, absolviendo a la acusada por las imputaciones efectuadas, dejando sin efecto la sanción impuesta.
El 27/9/2001, la CSJN declaro inadmisible el recurso ordinario interpuesto por Auge de Spaghi, pero declaro procedente el recurso de queja de los restantes sancionados, dejó sin efecto la sentencia dictada por la Sala “A” de la Cámara, y devolvió el expediente para que dicha Cámara dicte un nuevo fallo. Los Ministros Julio Nazareno y Antonio Boggiano votaron en disidencia, con sólidas fundamentaciones.
Con fecha 27/8/02 la sala “D” de la Cámara emitió un nuevo fallo revocando la Resolución N° 11.377 de la CNV, y absolvió a todos los sumariados de la infracción que se imputaban, hecho que constituyó en nuestra opinión, una sentencia judicial arbitraria, con fundamentos equivocados y sobre todo sin ponderación de los hechos probados por la investigación precisa y circunstanciada que realizó la CNV.
Ante tamaño despropósito, la CNV planteo Recurso Extraordinario, el cual le fue concedido por la Cámara.
Con fecha 10-5-05, la Procuradora Fiscal subrogante ante la CSJN Dra. Marta Beiró, emitió un dictamen, por el cual aconsejó a la CSJN admitir el recurso extraordinario y revocar la sentencia de la Sala “D” de la Cámara. La esperanza volvía a renacer.
El 24/4/07, la CSJN, adhirió al extenso dictamen de la señora Procuradora Fiscal subrogante, y revocó el fallo oportunamente dictado por la Sala “D” de la Cámara.
Hasta aquí las peripecias de un caso, que debió tener su suerte sellada mucho antes, ya que la solvencia de la prueba producida por la CNV en su sumario eran determinante para su suerte.
El concepto de información relevante no pública: “INSIDER TRADING” [arriba]
El uso de información privilegiada es un tema que ha sido y es muy debatido en los niveles teóricos, legales y económicos.
Las opiniones se encuentran divididas en dos grupos mayoritarios. Quienes defienden la regulación del uso de información privilegiada, sostienen que ello debe ser así por razones de justicia social y eficiencia del mercado.
Por su parte el otro grupo –que defienden su uso-, entiende que no hay justificativo para la regulación del uso de información privilegiada, consideran que su utilización aumenta la eficiencia de la gestión empresaria.
Los aspectos positivos de la regulación del uso de la información privilegiada se analizan desde dos consideraciones teóricas. (i).- la Teoría de la agencia y (ii).- la Teoría del mercado.
La “Teoría de la agencia”, analiza los efectos de la información privilegiada sobre la eficiencia empresarial considerando sus efectos sobre los conflictos de interés entre administradores y accionistas. Los críticos a la regulación consideran que permitir la utilización de información privilegiada por parte de los gestores resulta económicamente eficiente, pues constituye una forma de compensación de los administradores que reduce los conflictos de interés de éstos con los accionistas(1).
La separación entre propiedad y gestión en las empresas genera gastos. La actividad de los administradores es seguida y controlada en forma imperfecta por los accionistas. Los críticos de la regulación ven en la utilización de la información privilegiada por los administradores un mecanismo que les permite incrementar su retribución sobre la base de la información nueva generada y que evita los gastos de renegociación de sus contratos. Además, consideran que este tipo de mecanismos de retribución en los que se recompensa la creación de información es una forma de atraer a administradores capaces, trabajadores y sin miedo al riesgo.
Por supuesto que quien tiene una cabal idea de los principios de la regulación de valores, rechaza los argumentos que antes expuse, por las siguientes razones: no es fácil poder alcanzar un equilibrio entre administradores y accionistas para poder determinar un nivel de información privilegiada que podrá ser utilizada a favor de los administradores y a costa de los accionistas y cual parte no. Es decir que la falta de prohibición del uso de información privilegiada, lo único que hace es traer más conflicto entre los administradores y los accionistas.
Por su parte la “Teoría del mercado” analizan el uso de la información privilegiada en base a sus efectos sobre el funcionamiento del mercado de capitales. Los defensores de la prohibición argumentan que el uso de información privilegiada disminuye la eficiencia del mercado al reducir la confianza de los inversores.
Ausubel(2), define la confianza del inversor como la creencia racional de los inversores no iniciados de que el rendimiento de sus inversiones no está siendo diluido por la negociación de los inversores iniciados.
Estas situaciones tienen importantes repercusiones desde el punto de vista de una asignación eficiente de recursos en la economía.
Las empresas verán incrementado sus costos de financiación como consecuencia de que los inversores no iniciados exigirán una prima sobre el rendimiento de sus inversiones.
Está demostrado que la existencia de reglas de difusión de información y de abstención de uso de información privilegiada incrementan la confianza del inversor en el mercado y generan un mayor nivel de inversión por parte de los inversores no iniciados.
Un estudio realizado por Akerlof(3), demuestra que los mercados tienen un mal funcionamiento cuando existe información asimétrica, dicha información asimétrica en un mercado de valores produce un aumento en el costo de la negociación. Dicho estudio señala que en esos modelos, los intermediarios pierden en su contratación frente a los inversores iniciados. Esas pérdidas se subsidian cargando una cuota a los inversores no iniciados en la forma de una mayor horquilla de precios de compra-venta (“bid-ask spread”). De esta forma cuando mayor es el grado de información asimétrica mayor es la horquilla de precios, mayor es el coste de negociación para los inversores no iniciados, y menor es la liquidez del mercado.
Adicionalmente, un tercer argumento con relación a la pérdida de eficiencia del mercado de valores como consecuencia del uso de información privilegiada se refiere a la distorsión de los incentivos de los intermediarios en la difusión adecuada de información, que puede llevar a retraso en la publicación de información en la medida que la obtención de beneficios por parte de los iniciados dependerá del control de información.
Quienes descreen de la regulación, sostiene que los inversores en mercados organizados toman decisiones de inversión independientemente de que esté o no permitido negociar en base a información privilegiada.
Debemos ser claro al respecto, el debate sobre las ventajas o desventajas en materia de permitir o no el uso de información privilegiada es un tema estrictamente de debate académico, ya que todos los mercados de valores organizados prohíben el uso de información privilegiada, fundamentalmente porque afecta de manera determinante su transparencia.
Ahora bien, que se entiende por información privilegiada: define el Business Dictionary(4) al insider trading como: “Transacciones con las acciones de una corporación basadas en información que no es de conocimiento público, transacciones de allegados”.
A su vez el art. 3 de la Ley Nº 157(5), del 17 de mayo de 1991, establece que por información confidencial se entiende la información específica de contenido determinado, que no ha sido revelada al público, referida a una o más entidades emisoras de títulos valores, o bien a uno o más títulos valores, y que una vez revelada, podría influenciar sensiblemente el precio.
De lo expuesto se puede colegir que la información confidencial se caracteriza por la presencia de diversos requisitos, a saber:
(i).- debe tener un contenido determinado;
(ii).- debe referirse a una o más entidades emisoras de títulos valores;
(iii).- o a uno o más títulos valores;
(iv).- debe ser capaz de tener influencia o incidir en el precio del título valor, y
(v).- no debe ser revelada al público.
Así cabe decir que, para poder ser materia de insider trading, la información debe ser, desconocida por la generalidad del público inversor, de manera que permita a aquel que la utiliza, obtener un beneficio mediante la compra o la venta de los títulos destinados a la suba o a la baja.
Asimismo, la información que conceptualiza la prohibición del insider trading, no es estática y determinada, sino que varía según su grado de realización y absorción en la cotización del título valor, lo cual evidentemente supone una comprobación de su capacidad de influenciar el precio, y de su reserva(6).
Lo ya expresado nos permite poder hacer una aclaración al lector, el tema sub-examine, no presenta una autonomía tal que facilite un tratamiento específico y de determinación taxativa, es decir el complejo y los planteos conceptuales, pueden ser fácilmente superados por la realidad del mercado y de sus intervinientes.
Esto nos introduce necesariamente, en la determinación del contenido de la información, y es donde nace el segundo requisito, ya que presupone la idoneidad de la misma para enriquecer al poseedor de datos de hecho y de un conocimiento nuevo y de inmediata utilización operativa(7).
Sin embargo, no toda información reúne la condición necesaria para constituirse en relevante y por consiguiente reservada. La información capaz de ser utilizada en un mercado de valores sólo puede estar basada en hechos generados en el interior de la sociedad o en hechos externos. En el primer caso se los denomina “inside”, en el segundo “outside”.
La información desarrollada en el interior de la sociedad pueden ser respecto de su patrimonio o en sus perspectivas de desarrollo; en cambio la información desarrollada en el exterior puede versar sobre la venta de la sociedad, o cuestiones políticas o fiscales que pueden influir sobre su desenvolvimiento futuro.
Ahora bien, el tercer elemento lo constituye el determinar quienes están en poder de esa información. Si bien la doctrina hace diferentes clasificaciones de las personas que pueden quedar comprendidas como insider, a la luz de la norma que juzgó a los implicado en el caso bajo examen, soy de la opinión que hay dos categorías de posibles insider: a) directores, administradores, gerentes generales, síndicos, miembros del consejo de vigilancia y otros profesionales intervinientes(8),y b) cualquier persona que en razón de su cargo o actividad tenga información, aún cuando la relación con la sociedad sea temporaria o accidental(9).
El cuarto elemento se constituye a partir del uso que se dé de la información reservada. Y este elemento tipificante es dirimente, toda vez que cuando se reúnen los tres elementos anteriormente señalados no se configura el tipo punitivo, sino que éste cobra vida cuando la persona en posesión de información relevante y obligada a guardar reserva la utiliza en beneficio propio o de un tercero.
No debemos perder de vista que el principio general de todo sistema bursátil es que la información sea pública y lo más rápido posible. Pero, este principio tiene excepciones, la más importante es que cuando razones atendibles hacen que una información relevante no pueda ser dada a conocer en forma inmediata, quienes están en conocimiento de ella deben guardar reserva y abstenerse de utilizarla a su favor.
La transparencia del mercado, que es el bien jurídico tutelado por el tipo punitivo, se vulnera cuando se efectúan operaciones bursátiles en que una de las partes cuenta con información reservada y la otra no(10).
Adherimos a la posición de Otaegui(11) que el sujeto que interviene en un mercado bursátil hallándose en posesión de información que le impone abstenerse, lo hace con el propósito de obtener una ventaja económica, o sea un lucro o beneficio, produciendo un daño para el buen funcionamiento de dicho mercado al afectar la igualdad de oportunidades y en particular un daño a quien operó con el insider.
La transparencia en un mercado bursátil debe ser observada en dos etapas. Para ello, COSRA(12) sostiene que éstas son la previa a la operación y la posterior a la operación. La transparencia previa puede incluir información que indique con precisión la demanda por parte de los inversores respecto del volumen y precio de los valores. En cambio la transparencia posterior a la operación está referida a la diseminación del precio y del volumen de transacciones realizadas en todos los mercados que opera el papel o la especie(13).
Lo antes señalado lo denominaría como requisito intrínseco de un mercado para su buen funcionamiento, mientras que el requisito extrínseco es la confianza(14).
Cuando un inversor decide colocar sus ahorros en valores negociables de una sociedad cotizante, confía no solamente en la sociedad que invierte sino en el mercado donde ésta cotiza.
El inversor espera que en forma predecible y de acuerdo a las expectativas generadas tanto por la emisora como por el mercado, cumplan cada uno con sus deberes, o sea la confianza implica otorgar certeza sobre un acontecimiento futuro.
Por lo cual, cuando una persona o un grupo de ellas intervienen en un mercado vulnerando las normas que lo rigen mediante comportamientos oportunistas, defraudan y le causan un daño, no solamente al inversor sino también al mercado y a la sociedad cotizante.
Por último, es aceptable la postura del ex fiscal de Cámara, Dr. Calle Guevara(15), cuando ha sostenido que la figura del insider no requiere la demostración de una alteración especifica del mercado donde se produce. Se trata de una infracción de peligro abstracto, consistente en la mera trasgresión a la abstain or disclosure rule.
Las pruebas del sumario de la CNV [arriba]
Con fecha 3/12/1993, Reyes Terrabusi y Montagna suscribieron un acuerdo de entendimiento con Nabisco, donde confirmaron su intención de vender el 53.93% de las acciones de Terrabusi S.A., a $ 5.80 por acción. Dicho acuerdo fijaba como fecha máxima para completar la transferencia el 28/2/1994, plazo que fue sucesivamente ampliado hasta el cierre de la transacción.
El restante 17.24% del capital social de Terrabusi (adicional al 53.93%) estaba en poder de los accionistas Auge de Spaghi, Prea, Comoletti de Terrabusi, Repetto y otros, y cuya venta se encontraba condicionada a la conformidad de sus titulares.
En lo que aquí interesa, el acuerdo de entendimiento estipuló dos cláusulas de suma importancia: a).- que los vendedores no negociarían directa o indirectamente, ni inducirían a terceros o mantendrían conversaciones relacionadas con la venta de acciones de Terrabusi con terceros, y b).- ninguna de las partes revelaría a terceros el contenido del acuerdo de entendimiento o las negociaciones existentes entre ellos.
Con fecha 6/12/1993, se reunió el Directorio de Terrabusi, y se informo la recepción y aceptación de la carta de Nabisco.
Cabe recordar que el Directorio y las relaciones de parentesco se componían de la siguiente manera:
(i).- Reyes Terrabusi: Presidente de TERRABUSI. Vicepresidente de TERRA GARBA. En TERRABUSI desde 1973, ocupando diversos cargos. Primo de Montagna y de A. Spaghi. Titular de aproximadamente el 38% de las acciones de TERRABUSI;
(ii).- Montagna: Vicepresidente 2do. de TERRABUSI y miembro de su Dirección General Ejecutiva. Secretario de TERRA GARBA. En TERRABUSI desde 1962. Primo de A. Spaghi. Titular de aproximadamente el 4,56% de las acciones de TERRABUSI;
(iii).- Auge de Spaghi: Directora Titular de TERRABUSI y de TERRA GARBA. Titular de aproximadamente el 7,65% de las acciones de TERRABUSI. Prima de Reyes Terrabusi y Montagna;
(iv).- P. Spaghi: Director Suplente y Director del Área de Relaciones Industriales e Institucionales (nivel inmediato inferior a la Dirección General Ejecutiva). En TERRABUSI desde 1976. Hijo de A. Spaghi;
(v).- Repetto: Director Suplente y Director del Area Administrativa (nivel inmediato inferior a la Dirección General Ejecutiva) de TERRABUSI. En TERRABUSI durante más de 50 años;
(vi).- Prea: Vicepresidente 1º de TERRABUSI y miembro de su Dirección General Ejecutiva. Director Titular de TERRA GARBA. Yerno y apoderado de Comoletti de Terrabusi. Titular de aproximada mente el 2,60% de las acciones de TERRABUSI;
(vii).- Comoletti de Terrabusi: Accionista de TERRABUSI. Suegra de Prea y tía de Reyes Terrabusi, Montagna y A. Spaghi. Titular de aproximadamente el 3,62% de las acciones de TERRABUSI.
A partir del 2/2/1994, surgieron problemas en la negociación por la vente de Terrabusi entre las partes –vendedora y compradora-, las que se interrumpieron el 20/3/1994.
Pero el 25/3/1994 Reyes Terrabusi informó al Directorio que las negociaciones con Nabisco evolucionaban favorablemente y que podrían concluir antes del 30/4/1994.
En ese estado de cosas, con fecha 14/4/1994, Nabisco y Terrabusi firmaron el contrato de compraventa de las acciones de la sociedad.
Ahora bien, hasta 24/1/1994, inclusive, la cotización bursátil de las acciones de Terrabusi se mantuvo por debajo de $5,80, no habiendo operado los involucrados en la especie desde noviembre de 1993 hasta ese día.
Desde el 25/1/1994 hasta el 23/2/1994, inclusive, con excepción de los días 11, 14 y 15/2/1994, la especie Terrabusi registró precios de cierre superiores a $5,80 por acción. En ese periodo, Auge de Spaghi, Comoletti de Terrabusi y Repetto vendieron 907.580, 33.424 y 40.000 acciones por $ 5.651.158, $207.229 y $251.036 a precio promedio de $6,2266, $6,2000 y $6,2759 por acción, respectivamente.
Desde el 24/2/1994 hasta el 15/3/1994, la especie Terrabusi registró precios de cierre inferiores a $5,80 por acción. En este periodo, Auge de Spaghi compro 401.476 acciones por $2.132.106 a un precio promedio de $5,3107 por acción.
Desde el 16/3/1994 hasta el 15/3/1994, inclusive, con excepción de los días 21 y 22/3/1994 la especie Terrabusi registro precios de cierre superiores a $5,80 por acción. En ese período, Auge de Spaghi, Comoletti de Terrabusi y Repetto compraron 226.216, 33.424 y 20.000 acciones por $1.371.647, $195.992 y $113.993 a precios promedio de $6,0634, $5,8638 y $5,6996 por acción, respectivamente.
Mientras tanto, en la semana del 21 al 25/3/1994 por primera vez compraron a precios superiores a $5,80 por acción y hasta $6,20, sin haber efectuado venta alguna hasta cuando se concreto la venta de Nabisco.
Ante ese panorama, la pregunta no se hace esperar: ¿Cuál fue el motivo que determino el comportamiento que acabo de señalar precedentemente?
El fallo de la CSJN [arriba]
El fallo de la CSJN adhiere al dictamen de la Fiscal subrogante, el cual trata las presunciones y los indicios del expediente, y como éstos van necesariamente formando su convicción. Tengamos presente que en materia de presunciones “hominis” o “facti”, la ley permite al Juez argumentar a su manera, según los criterios de experiencia y lógica empírica, y la Fiscal lo hace.
No hay posibilidad alguna en materia de uso de información privilegiada de llegar a sancionar tanto en la faz administrativa como en la judicial un caso, sin la valoración de los indicios y las presunciones, como elementos formadores de la convicción del juzgador.
Ello es así, toda vez que las operaciones bursátiles y mucho más cuando estas se realizan con uso de información privilegiada, contienen una complejidad especial, donde resulta necesario indagar sobre la intencionalidad del sujeto, y en ese punto ningún insider reconocerá cuál era su motivación, ni como se valió de la información, ni que uso le dió. Ello deberá ser determinado por la investigación, pero nunca podrá ser obtenido en base a pruebas concretas que puedan acreditarse en un expediente (elementos probatorios directos).
En nuestra opinión, el punto de inflexión de este caso comienza cuando Auge de Spaghi reconoce en sede administrativa que, en una reunión de Directorio, tomo conocimiento a fines del año 1993 (noviembre) de la venta de Terrabusi. Esa reunión no pudo ser otra que la de fecha 6/12/1993.
Sin embargo, el fallo dictado por la Sala “D” de la Cámara había entendido que las declaraciones tomadas en sede administrativa son “seudo testimoniales”, poniendo en crisis, ya no tan solo la importancia que éstas tienen en la presente causa, sino también la ley de procedimientos administrativos y su decreto reglamentario que las tutela.
La toma de conocimiento por parte de esta directora titular implicó que, en el seno del Directorio, se hablo de la posible venta, y surge como consecuencia lógica que también se trato el valor de la acción que se negociaba.
Y de ello sólo estaban en conocimiento Reyes Terrabusi y Montagna, lo que pone en crisis la afirmación de los sumariados, cuando señalaron que supieron por primera vez de las negociaciones de venta el 25/3/1994.
Nunca pudieron saber en esa fecha del interés de la compra por Nabisco, porque ya con fecha 7/2/1994 Reyes Terrabusi le manifestó a Nabisco su disconformidad con el precio fijado de venta en la carta de entendimiento.
Posteriormente, se suscito otro inconveniente, que consistió en la exigencia de Nabisco de que los vendedores integraran una garantía que estaba estipulada en la carta de entendimiento, y que produjo la ruptura de las negociaciones el 20/3/1994.
Ello es así, porque cuando la reunión de Directorio del 25/3/1994, Reyes Terrabusi informo a éste que la negociaciones con Nabisco evolucionaban bien y que concluirían satisfactoriamente antes del 30 de abril, previamente debió consensuar con los restantes accionistas la integración de la garantía, para que éstos le dieran su consentimiento expreso, el que sólo pudo obtener informando el precio final de venta por acción, el cual ya se había convenido en $6,50.
Es decir, el hecho cierto de las operaciones bursátiles efectuadas es revelador del conocimiento que los sancionados tuvieron del precio que se iba negociando con Nabisco por acción.
Y esto se funda en que desde el 26/1/1994 hasta el 10/3/1994 los sancionados compraron por debajo de $5,80, lo que es indicativo del mecanismo selectivo de compraventa, el cual estaba relacionado en forma directa con el precio de $5,80 inicialmente establecido al inicio de las negociaciones.
En cambio, desde 21/3/1994 hasta el 25/3/1994 los sancionados por primera vez compraron a un precio superior a $5,80 por acción y hasta $6,20, y no efectuaron venta alguna, lo que necesariamente indica que el criterio de compra se estableció en sintonía con el precio final de venta acordado con Nabisco de $6,50.
Las operaciones realizadas les produjeron a los sancionados los siguientes beneficios económicos totales indebidos:
1. Auge de Spaghi: $682.405
2. Repetto: $ 35.440
3. Comoletti de Terrabusi: $ 34.634
Asimismo, recién el día 28/3/1994 la Bolsa de Comercio de Buenos Aires recibió de Terrabusi copia del Acta de Directorio de fecha 25/3/1994, donde se aprobaba la venta con dos ruedas de atraso en la comunicación, y al serle requerida por la BCBA su explicación, la sociedad señalo que se debió a “[…] inconvenientes insalvables del funcionario que portaba el envió […]”.
También el fallo bajo comentario, en forma determinada despeja y precisa la figura que tuvo el sumariado Montagna.
Existe una pugna entre la conducta que le atribuye el sumario administrativo y al que receptaba el fallo de la Sala “D”. El primero, consideró que Montagna formalizo un contrato de comisión con el agente de bolsa Raimúndez, mientras que el segundo entendió que Montagna fue un simple mensajero o “nuncio”.
El problema del fallo de la Sala “D”, es que fundó su posición en lo sostenido en las declaraciones de Montagna, Spaghi y Raimúndez, a las que sí consideró validas y no “pseudo” declaraciones –sic-.
Allí, los declarantes habrían manifestado que Patricio Spaghi operaba con acciones de su madre, pero las decisiones de compra o venta no se las comunicaba personalmente al agente de bolsa, sino a través de Montagna, quien se entendía con dicho agente.
Para el fallo es claro que Montagna encuadró su figura como “insider” y también como comisionista, descartando la de nuncio, ya que de esa manera sólo existe la transmisión de una decisión ajena, hecho por cierto no punible.
El argumento del fallo se sostiene a ese respecto –cosa que compartimos- cuando en su declaración en sede administrativa el agente de bolsa Raimúndez señalo que, luego de realizadas las operaciones bursátiles, Montagna era quien decidía la adjudicación de éstas entre los participantes.
O sea, Montagna no se limito a transferir la decisión de otro, sino que intervino en las operaciones bursátiles, mediando su incompatibilidad para operar mientras la información relevante no fue publica por su calidad de “insider”, lo que aprovecho en beneficio de un tercero.
Conclusiones [arriba]
El fallo que precedente comentamos, tiene una implicancia singular para nuestro derecho del mercado de capitales, toda vez que es el primer antecedente judicial en materia de uso indebido de información privilegiada.
Desde el punto de vista de los tribunales comerciales, produce un ejemplo de cómo se debe analizar un caso complejo con son todos donde hay uso de información privilegiada, la valoración de las pruebas y el rol fundamental que ocupan los indicios y las presunciones. Revoca un fallo cuestionable en cuando a su calidad de análisis de hechos complejos, como lo constituyó el dictado por la Sala “D” en anterior composición que la actual.
Brinda seguridad jurídica al inversor –si bien demasiado tarde- poniendo las cosas en su lugar, y sancionado las conductas que afectan la transparencia y la confianza en un mercado de capitales.
Hay sensación de justicia, es decir que quien violentó una norma legal, por mejor lugar que ocupe en la sociedad, por cargo, prestigio o dinero, debe dar cuenta a la sociedad por sus inconductas, y no solo devolver lo mal ganado, sino multiplicado por dos en concepto de reparación social.
Notas:
(1) Algunos autores que han escrito trabajos en contra de la regulación del uso de información privilegiada son: Henry Manne, Javier Estrada, entre otros.
(2) Lawrence M. Ausubel, “Insider trading in a rational expectation economy”, 80 Amercian Economic Review, año 1990.
(3) George A. Akerlof, “The market for lemons”: quality uncertainty and the market mechanism, 84 Quaterly Journal of Economy , pág. 488 año 1970.
(4) Business Dictionary, Steven M. Kaplan, Wiley’s, año 1996, EE.UU.
(5) ver Gaceta Ufficiale Nº 116 del 20-5-1991.
(6) S. Seminara, Insider Trading y derecho penal, Milan, Italia, año 1989, pág. 251.
(7) GIULIA GIUSTI DEL GIARDINO, “La Información Confidencial”.
(8) Conf. Art. 11 Resolución General Nº 227 de CNV.
(9) Conf. Art. 12 Resolución General Nº 227 de CNV.
(10) JULIO CESAR OTAEGUI, “El deber de guardar reserva y la prohibición de utilizar información privilegiada en la oferta pública”, El Derecho, ejem. del 14-4-98 (Nº 9482).
(11) JULIO CESAR OTAEGUI, obra cit.
(12) Consejo Interamericano de Autoridades Regulatorias de Valores.
(13) Conf. MARCELO A. CAMERINI, “Mercado de valores” Ed. Ad-Hoc, año 2002, pág. 262/263.
(14) La Directiva Nº 592 del 13-11-89 de la Comunidad Económica Europea sostiene: “Se quiere garantizar el buen funcionamiento del mercado de valores mobiliarios, que depende, en gran medida, de la confianza que él inspira a los inversores. Y esta confianza se basa en el hecho de garantir a los inversores igualdad o paridad de condiciones; en cambio, las operaciones efectuadas por las personas que están en posesión de información privilegiada comprometen tal confianza, por el hecho de ofrecer ventajas a algunos inversores respecto de otros. En otras palabras: la paridad de condiciones presupone que todos dispongan de la misma información; por eso, el que dispone de información privilegiada debe abstenerse de operar en el mercado” (conf. Dictamen del Dr. Raúl Calle Guevara en Expte. Nº 57.496, de fecha 22-10-97)
(15) DR. RAUL CALLE GUEVARA, Dictamen cit.
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