Financiamiento colectivo a través del Mercado de Capitales

Objetivo

Diego Martín Tallarico[1]

El presente trabajo tiene como finalidad brindar una visión sobre el tratamiento regulatorio del Equity Crowdfunding o Financiamiento Colectivo a través del Mercado de Capitales en diferentes países, particularmente tomando como base la experiencia de los Estados Unidos de América, introduciendo algunas notas regulatorias respecto de países como Francia, Italia y de Singapur; con el fin de propiciar una visión amplía respecto del régimen establecido en la Argentina.

Es dable destacar que el tema abordado en el presente trabajo es considerado un mecanismo disruptivo respecto de las estructuras de financiamiento tradicionales, trayendo consigo la expectativa de diferentes sectores que ven frustrada su capacidad de desarrollo por las condiciones de mercado establecidas por la industria financiera tradicional.

No obstante ello, la figura sub examine presenta numerosos riesgos para el inversor, que pueden ser atemperados ya sea por el organismo regulador o por los propios actores; resultando de vital importancia para el entendimiento de este fenómeno comprender las experiencias acaecidas en otros mercados.

Introducción [arriba] [2]

El Crowdfunding se inicia a principios del año 2000, donde la penetración de internet y un fuerte desarrollo de la tecnología financiera facilito facilitó la evaluación del riesgo crediticio y la selección de portafolios de inversiones[3].

Robert H. Steinhoff, siguiendo al Profesor Steven Bradford[4], define Crowdfunding como recaudar dinero a través de relativamente pequeñas contribuciones de un gran número de personas, usualmente a través de Internet por medio de un intermediario online.

Para el “Crowdfunder” el recaudar dinero por medio de este mecanismo elimina la necesidad de un intermediario financiero, como el banco, reduciendo los costos de transacción.

Por su parte, Internet facilita las condiciones que permiten esas relaciones por medio de sitios web referidos como plataformas o portales y comunidades sociales; y en razón a estas facilidades, los intermediarios[5] crean un mercado online donde recaudan fondos para sus campañas y atraen potenciales aportantes del público[6].

Las campañas consisten en proyectos o información financiera provista por el recaudador de fondos y una pequeña presentación a los potenciales donantes o inversores.

Para los recaudadores las redes sociales son críticas para llamar la atención de la campaña y para movilizar al público.

El Crowfunding por su naturaleza se puede categorizar en: donation-based: donde los fondos son destinados a causas benéficas; reward/presales-based: donde los bienes y servicios son proporcionados como contrapartida de la contribución de dinero; equity crowdfunding: donde los inversores adquieren participaciones en el negocio invertido a través de beneficios, rentas, acciones o participaciones de la firma; peer-to-peer ("P2P") lending: donde los deudores les abonan a los prestamistas un interés como contrapartida del préstamo; y debt crowdfunding: los aportantes proveen pequeñas cantidades de dinero dentro de un préstamo, mediante un intermediario online, a través del cual acuerdan el repago del préstamo con intereses.

Sin perjuicio de ello, estos modelos pueden ser empleados en forma múltiple durante los esfuerzos recaudatorios.

Equity Crowdfunding

En esta clase de iniciativas la compañía recauda fondos del público en el Mercado de Capitales mediante una participación en la propiedad, representado por una parte de esta.

Las startups y pequeños negocios, con alto potencial y bajo flujo de fondos, representan las inversiones más elegidas por los usuarios debido a la falta de acceso a capital de trabajo.

Es preciso destacar que en la mayoría de los casos no resulta necesario para el inversor esperar a la finalización del proyecto; ya que generalmente las participaciones pueden ser vendidas en mercados secundarios.

Debt Crowdfunding

Esta clase de mecanismo opera cuando respecto de un negocio, un número grande de individuos proveen pequeñas cantidades de dinero dentro de un préstamo, mediante un intermediario online, a través del cual acuerdan el repago del préstamo con intereses.

Resulta frecuente que la necesidad de pagar la deuda pueda afectar el flujo de dinero a corto plazo, limitando la capacidad de la compañía a operar y provocando que la administración pierda el foco sobre el crecimiento de sus negocios. Para mitigar estos riesgos, los inversores pueden pedir los flujos de fondos históricos o garantías de la compañía antes del préstamo, y los intermediarios pueden usar esos datos como parte de su criterio de calificación.

Peer-to-peer lending

Es un modelo diferente al de debt crowdfunding; ya que en esta clase de mecanismos se reúnen a la personas que requieren dinero con aquellas que lo ofrecen, determinándose el monto especifico, junto a los términos y condiciones de repago, como el interés que se le abonara al otorgante del préstamo. Si bien existe un intermediario, la relación es más directa con el inversor y en general no existe un proyecto a financiar sino que su destino es indeterminado, generalmente orientado a créditos de consumo.

Contexto regulatorio en los Estados Unidos [arriba] 

En los Estados Unidos de América la regulación de esta figura se encuentra en la Ley de Mercado de Capitales “Securities Act of 1933” y la “Jumpstart Our Business Startups (JOBS) Act”. Esta última norma comprende específicamente la regulación de Crowdfunding en el ámbito del Mercado de Capitales.

Por su parte la U.S. Securities and Exchange Commission estableció una regulación complementaria del Mercado de Capitales[7] para proteger al inversor prohibiendo el engaño, distorsión, y otros tipos de fraudes en la venta de valores negociables.

En líneas generales las empresas para incorporarse a la oferta pública deben cumplir un largo y costoso proceso de registración antes de poder vender valores negociables al público.

A tales fines estableció una de la excepciones a esa registración para los emprendedores, amigos y familia e inversores acreditados, a los cuales se le permite recaudar fondos sin registración mediante oferta privada o colocaciones privadas (v. Section 4(a)(2) of the Securities Act).

Es dable destacar que las colocaciones privadas resultan emprendimientos complicados con un riesgo considerable para el emisor.

La excepción a la registración, limita significativamente al emprendedor en la posibilidad de reunir capital sin la ayuda de los contactos y capital de riesgo de un inversor ángel.

Entre las limitaciones se encuentran las vinculadas a la creación de los valores negociables, la prohibición de publicidad en forma directa a potenciales inversores; y el monto límite de la emisión no puede superar el u$s 1.070.000, en un periodo de 12 meses, de conformidad a la actualización efectuada por la U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) [8].

De igual forma el Congreso de los Estados Unidos limitó cuanto pueden invertir los individuos basado a su ingreso:

1) Ingreso anual menor a u$s 107.000 se encuentran limitados a un máximo de u$s 2.200, tomando en cuenta el 5% de su ingreso o patrimonio neto[9] en el plazo de 12 meses.

2) Ingreso anual mayor a u$s 107.000 se encuentran limitados a un máximo 10% de su patrimonio neto en el plazo de 12 meses, con un límite de u$s 107.000.

Ejemplos brindados por la SEC[10].

Este tipo de inversiones son consideradas de muy alto riesgo, en razón a ello se fijó un límite en la exposición patrimonial de los aportantes, con el objeto tutelar a los inversores no sofisticados de catastróficas pérdidas.

Además de lo expuesto, y junto al monto máximo de emisión de u$s 1.070.000 en valores negociables, también se incorporaron otros requisitos vinculados a los fondos de la compañía, estructura de la emisora y tipo de operaciones que realiza.

La regulación solo contempla a las empresas estadunidenses y excluye a:

1- Las compañías que estén listadas en el Mercado de Valores.

2- Aquellas que realicen inversiones.

3- Las que no tengan un plan específico de negocios o sus negocios o que han indicado que en su plan de negocios que deben realizar una fusión o adquisición con una compañía o compañías no identificadas.

4- Las no califiquen en la regulación de Crowdfunding.

5- Las que no hayan cumplido los requerimientos de información regulatorio de Crowdfunding durante dos años de haber ofrecido valores.

Información que deben divulgar los emisores:

1 Información respecto de los miembros del órgano de administración y los propietarios del 20 % o más del emisor.

2 Descripción del negocio del emisor y el procedimiento de oferta.

3 Precio al público de los valores negociables y método para determinar el precio.

4 Destino de la oferta, monto y tiempo límite para alcanzar la emisión ofrecida.

5 Si el emisor aceptara las inversiones que excedan la emisión ofrecida.

6 Relaciones con partes vinculadas al negocio

7 Situación financiera y estados financieros del emisor.

Asimismo, considerando el monto de emisión, deberán cumplimentar:

Emisores que ofrezcan valores negociables de U$S 107.000 o menos, en un periodo de 12 meses:

Estados contables del emisor, información de las declaraciones del impuesto federal a la renta del emisor, ambos certificados por el principal funcionario ejecutivo (Vgr. Presidente del Directorio).

En aquellos casos que los estados contables estén auditados por un contador público independiente no será necesaria información impositiva, ni certificación por un funcionario ejecutivo.

Emisores que ofrezcan valores negociables de U$S 107.000 y no más de U$S 535.000 en un periodo de 12 meses:

Estados contables revisados por un contador público independiente del emisor. En caso que se encuentren auditados por un contador público independiente deberá proporcionarlos y no será necesaria la revisión de los estados contables mencionada.

Emisores que ofrezcan valores negociables superiores a U$S 535.000 en un periodo de 12 meses:

Estados contables revisor en los mismos términos que en el punto anterior. En caso que haya vendido valores negociables anteriormente deberá tener los estados contables auditados por un contador independiente.

Enmiendas al prospecto[11] de oferta inicial

En aquellos casos en que la oferta no pudo concluirse o ha terminado, el emisor podrá enviar una enmienda respecto de su oferta inicial de emisión, divulgando los cambios, agregados o actualizaciones respecto de la información. En estos casos el emisor deberá ratificar los compromisos de inversión pendientes dentro de los 5 días hábiles, o el compromiso del inversor se considerara cancelado.

Actualizaciones respecto del avance

El emisor debe proveer actualizaciones respecto del avance del proyecto a sus inversores dentro de los 5 días hábiles de haber alcanzado el 50% o el 100% del monto de emisión ofrecido. Estas actualizaciones también pueden ser difundidas por la plataforma.

Reportes Anuales

Los emisores deben comunicar a la SEC, dentro de los 120 días de finalizado el periodo fiscal, información similar al del prospecto de la oferta u oferta inicial.

Limitaciones acerca de la difusión y los promotores

El emisor no puede publicitar los términos de la oferta, sino a través de la plataforma, la cual incluirá la siguiente información:

● Que se encuentra incluido en el régimen de Crowdfunding, y que operara por medio de la plataforma la que obrara de intermediario.

● Términos de la oferta, monto de los valores negociables ofrecidos, naturaleza de los mismos, precio límite del periodo de oferta.

● Información respecto de estructura legal de la empresa y el negocio, sede de sus negocios, información como domicilio teléfono, e-mail, representante del emisor, breve reseña de su actividad comercial.

● Términos de la oferta, y que la plataforma se encuentra limitada a brindar información y comunicar al emisor con los inversores a través de los canales de comunicación provistos por la plataforma. El emisor debe individualizarse, junto con las personas que actúan por él.

● Se encuentra permitido al emisor remunerar la promoción realizada por los canales provistos por el intermediario, pero debe tomar medias razonables para dejar en claro la los términos de estas tareas.

Restricciones en cuanto a la reventa

Generalmente los valores negociables adquiridos en operaciones de Crowdfunding no pueden ser revendidos por el plazo de un año, a menos que sean transferidos al emisor, un inversor acreditado, o como parte de un oferta registrada por la SEC, o hacia un miembro de la familia o equivalente; o un patrimonio de afectación controlado por el suscriptor, creado en beneficio de un miembro de la familia del suscriptor o equivalente, o vinculado con vinculado con la muerte, divorcio del suscriptor o circunstancias similares.

Circunstancias que descalifican al emisor como tal

Entiende como circunstancias descalificatorias de su calidad el encontrarse penado, o sujeto sanciones administrativas o judiciales por fraude en valores negociables u otras violaciones a leyes específicas.

A tales fines se encuentran comprendidas el emisor, predecesores y afiliadas (sociedades vinculadas), el socio administrador, los directores, gerentes generales, y asociados; beneficiaros finales, entendiendo a estos por los que tengan una participación del 20 % o más del emisor o del derecho a voto; promotores vinculados con el emisor; y otras personas beneficiarias económicamente por los inversores, como el caso de los abogados.

Panorama en la Unión Europea [arriba] [12]

Italia

Es dable destacar que en el caso de Italia, el legislador reformó, el 20 de octubre de 2012 mediante Decreto Ley N° 179/2012 (Decreto Crescita 2.0), la ley que regula el Mercado de Capitales (TUF, Testo Unico della Finanza), donde se incorporó la primera regulación específica al Crowdfunding en Europa.

La mencionada reforma resultaba de aplicación para las “innovative startups” que ofrecen valores negociables a través de portales de internet.

Estas empresas pueden realizar ofertas de emisión por encima de €5.000.000 sin la obligación de registrar un prospecto.

Es dable mencionar que solo esta clase de empresas pueden recaudar capital en línea a través de portales de inversión colectiva.

La definición de ‘innovative startup’ comprende a aquellas sociedades que no están registradas en un mercado regulado o no posean mecanismos de negociación multilateral y que cumplan con los siguientes criterios:

1) Las operaciones o negocios de las empresas tienen que producir efectos en un plazo no mayor a 48 meses.

2) La administración debe encontrarse situada en Italia, y sus principales negocios deben tener lugar en Italia.

3) El giro de los negocios concluido el segundo año no debe exceder los €5.000.000.

4) Las empresas no deben distribuir dividendos a sus accionistas en forma previa a obtener ganancias.

5) El propósito principal de las empresas debe ser el desarrollo, producir y vender productos innovadores o servicios con alto valor tecnológico.

6) Las empresas no deben ser conformadas como parte de una fusión, escisión, o venta de una empresa o entidad.

Además las empresas deben ajustarse a las siguientes condiciones:

1) Las empresas deben al menos invertir un 15% respecto de sus costos de producción anual o el valor de producción en investigación y desarrollo.

2) Uno de tres empleados deben haber obtenido un doctorado en una Universidad con un programa de dos a tres años, o haber trabajado por más de tres años en una institución de investigación ya sea en el sector público o privado.

3) Las empresas deben tener patentes industriales, biotecnológicas o de innovación electrónica en semiconductores, o derechos de software que estén registrados, relacionados con el propósito de la empresa.

Francia

Es dable destacar que entre los rasgos salientes de la regulación se encuentran las emisiones de valores negociables entre €100.000 y €1.000.000, donde la suma de dinero a recaudar no puede superar el 50% del capital social de la firma, sin necesidad de prospecto y registración en el mercado.

El problema que se experimenta es que los balances de las empresas generalmente presentan una porción pequeña del capital antes de una campaña satisfactoria.

Los portales franceses necesitan obtener una licencia del regulador francés en valores negociables “AMF” (Autorité des Marchés Financiers) porque por ley son considerados intermediarios y por ello se encuentran sujetos a regulación, debiendo cumplir con los requisitos operativos que establezca el regulador.

El regulador creó una figura legal diferente de otros intermediarios, sin requerirles capital mínimo. Estos deben realizarles a sus inversores su perfil de riesgo, determinando si se encuentran en línea con los riesgos involucrados en el negocio a financiar, debiendo poner en conocimientos de los inversores de los riesgos asociados con el Crowdfunding.

Las obligaciones cumplimentar por los inversores, respecto a la documentación a acompañar, es reducida y no se encuentra sujeta a aprobación del regulador.

Caso de Singapur [arriba] [13].

En el presente apartado se destacarán algunas notas regulatorias del fenómeno del Crowdfunding en Singapur.

La figura se encuentra regulada por la “Securities and Futures Act” (SFA), que entre las condiciones requiere, para poder ofrecer valores negociables, acompañar un prospecto de requerimiento.

Las empresas start-up que buscan ofrecer sus valores negociables deben registrar el prospecto ante la “Monetary Authority of Singapore” (MAS) dando cumplimiento a lo dispuesto en la Secciones 240, 243 y 289 de la SFA.

Entre los requisitos que el prospecto debe contener se encuentra toda la información que el inversor y sus asesores profesionales consideren razonable requerir para estar informados acerca de los derechos y responsabilidades de las participaciones, activos, pasivos, ganancias y pérdidas, posición financiera, performance, perspectivas del emisor y cualquier otra información adicional especificados por MAS.

En aquellos casos que no se encuentre listada la compañía en el Mercado de Capitales, el prospecto debe contener deben cumplir la regulación del 2005[14] referida a la oferta de valores negociables, acciones y debentures.

Esta clase de requerimientos han sido considerados excesivos habida cuenta la complejidad que presentan y el costo en tiempo y dinero involucrados para ajustarse a las exigencias regulatorias[15].

De igual modo, suelen consignarse en los prospectos expectativas de ganancias, a fin de atraer a los inversores y justificar el precio de los valores negociables comprendidos; en tales casos se requiere la opinión de un auditor, encareciéndose aún más el procedimiento.

De todos modos, mediante la Sección 272 del SFA, ciertas pequeñas ofertas pueden calificar como excepciones, a los requerimientos del prospecto antes mencionado, debiendo reunir las siguientes características para ser calificadas como tales:

1) La oferta debe ser una oferta personal.

2) El monto total comprendido en la oferta en un plazo de 12 meses no puede exceder los CINCO MILLONES DE DOLARES DE SINGAPUR (S$ 5.000.000)

Para ser considerada una oferta personal, según la Sección 272A (3) del SFA, debe ser aceptada por la persona o quienes la han efectuado, y realizada por una persona que se encuentre interesada en la oferta y que cualquier contacto o conexión entre el oferente y la persona, o por indicación previa de una personas del oferente o persona especificada por este, sea por parte del interesado en la oferta de este tipo.

Es decir, que las personas especificadas por el oferente son las únicas autorizadas para comercializar los valores negociables y brindar asesoramiento respecto de los productos.

Esta clase de personas son, en el esquema de negocios, las Plataformas de Crowdfunding, quienes necesitan obtener una licencia del mercado para operar con valores negociables o bien una licencia para brindar asesoramiento financiero para poder operar.

La plataforma por su parte, debe asegurar que cada usuario reciba ofertas vinculada a su perfil de riesgo; a tales fines debe profundizar el conocimiento de sus clientes y precalificarlos; debiendo contemplar, conforme los requerimientos del MAS, los siguiente:

1) Si el usuario tiene suficiente experiencia para evaluar los riesgos y los méritos de los proyectos de Crowdfunding que se le enviarán;

2) Si el usuario es plenamente consciente de los riesgos de invertir en ese tipo de proyectos;

3) Si el usuario considera invertir en tales proyectos de acuerdo con sus objetivos de inversión, medios financieros y perfil de riesgo

4) Si dicha inversión es adecuada para el usuario.

Asimismo, se plantean excepciones para ofertas a inversores acreditados (en Argentina Calificados), como compañías y patrimonios de afectación (Trust), los cuales deben reunir los siguientes requisitos:

Personas humanas que sus activos netos personales excedan los DOS MILLONES DE DOLARES DE SINGAPUR S$ 2.000.000, y su ingreso en los últimos 12 meses no sean menos a TRESCIENTOS MIL DOLARES DE SINGAPUR S$ 300.000

En el caso de las compañías su activo neto debe exceder los DIEZ MILLONES DE DOLARES DE SINGAPUR S$ 10.000.000.

Otras personas designadas por el MAS.

De igual forma se establecen condiciones adicionales:

1. La colocación privada[16] de valores negociables no sea dirigida a más de 50 personas en un periodo de 12 meses.

2. La oferta de valores negociables que cada transacción exceda los DOSCIENTOS MIL DOLARES DE SINGAPUR S$ 200.000[17].

3. Oferta a inversores institucionales debe estar dirigida particularmente a instituciones financieras sofisticadas que operen en el Mercado de Capitales[18].

Salvo en los casos consignados como punto 3, el resto de las modalidades cuentan con restricciones respecto de la publicidad en cuanto a la oferta, dejando a salvo aquella información provista al inversor en memorandos, información requerida por el regulador y notificaciones respecto de las asambleas de accionistas.

Respecto del mencionado memorando, es dable destacar que su objetivo es describir los valores negociables ofertados, los negocios y asuntos o problemas del emisor, y el propósito de la oferta (a que destino va dirigido el empleo de los fondos).

Tampoco se encuentra restringida la posibilidad de difundir la oferta por medio de mensajes o correos electrónicos emitidos por intermedio de la plataforma y los comentarios en redes sociales.

Marco legal en Argentina [arriba] 

En la Argentina el Financiamiento Colectivo se encuentra regulado en la Ley de Apoyo al Capital Emprendedor Nro. 27.349, particularmente en las disposiciones establecidas en el Titulo II.

La mencionada norma establece como finalidad apoyar la actividad emprendedora en el país y su expansión internacional, así como la generación de capital emprendedor en la República Argentina[19]; creando para ello un Sistema de Financiamiento Colectivo, como régimen especial de promoción, que tiene por objeto fomentar el financiamiento de la industria de capital emprendedor a través del Mercado de Capitales[20].

A tales fines designa a la Comisión Nacional de Valores como autoridad de aplicación del Sistema de Financiamiento Colectivo, en el marco de lo dispuesto por la Ley N° 26.831, dejando sentado en forma expresa las facultades reglamentarias, de fiscalización y control.

No debe perderse de vista que la referida norma considera emprendimiento a cualquier actividad con o sin fines de lucro desarrollada en la República Argentina por una persona jurídica nueva o cuya fecha de constitución no exceda los siete (7) años[21].

Tomando en consideración el concepto de emprendimiento dinámico, es decir una actividad productiva con fines de lucro, cuyos emprendedores originales conserven el control político de la persona jurídica, entendido éste como los votos necesarios para formar la voluntad social, elegir a la mayoría de los miembros del órgano de administración y adoptar decisiones en cuanto a su gestión.

A tales efectos, se estipula que la calidad de emprendimiento se perderá en caso que se deje de cumplir alguno de los requisitos mencionados.

De igual forma considera emprendedores a las personas humanas que den inicio a nuevos proyectos productivos en la República Argentina, o desarrollen y lleven a cabo un emprendimiento en los términos de la mencionada ley[22].

Por otro lado, incorpora las figuras de Instituciones de Capital Emprendedor y de Inversores de Capital Emprendedor[23]. En cuanto a la primera la define la persona jurídica, ya sea pública, privada o mixta, o al fondo común de inversión[24] o fideicomiso de tales características que hubiese sido constituido en el país y tenga como único objeto aportar recursos propios o de terceros a un conjunto de emprendimientos, según se defina en la reglamentación. Respecto de la restante figura, la define como la persona jurídica, ya sea pública, privada o mixta, o al fondo o fideicomiso de tales características que invierta recursos propios o de terceros en institucionales de capital emprendedor; o la persona humana que realice aportes propio instituciones de capital emprendedor; o la persona humana que en forma directa realice aportes propios a emprendimientos.

Respecto de los mencionados inversores se incorpora la obligación de registro, en el Registro de Instituciones de Capital Emprendedor (R.I.C.E.)[25], a efectos de obtener beneficios impositivos, sin perjuicio de la inscripción correspondiente en la Comisión Nacional de Valores[26].

En relación al beneficio impositivo estipulado[27], se contempla la posibilidad de realizar deducciones al impuesto a las ganancias, los cuales no podrán exceder el 75 % de los aportes, hasta un límite del 10 % de la ganancia neta sujeta a impuesto del ejercicio o proporcional a los meses de inicio de actividades, pudiendo deducir el excedente en los 5 ejercicios fiscales inmediatos respecto del que se haya efectuado aportes. La deducción podrá incrementarse a 85 % en zonas de menor desarrollo y con menor acceso al financiamiento, conforme la reglamentación que se dicte.

Entre las condiciones para la deducción se establece que debe ser un aporte en dinero o activos financieros de fácil liquidación y que debe mantenerse la inversión por el plazo de 2 años.

De igual forma se establece un cupo máximo anual para el beneficio fiscal de 0,02 % del Producto Bruto Interno (PBI) nominal.

Por otro lado, cabe destacarse que se crea el Fondo Fiduciario para el Desarrollo de Capital Emprendedor (FONDCE)[28] –Fideicomiso de Administración y Financiero-, que tiene por objeto financiar emprendimientos e Instituciones de Capital Emprendedor registrados como tales, junto a las micro, pequeñas y medianas empresas[29].

El mencionado fondo, según se establece, constara entre otros recursos con aportes presupuestarios, ingresos por legados o donaciones, fondos provistos por organismos nacionales, provinciales, internacionales u organizaciones no gubernamentales; fondos que se puedan generar o recuperar como consecuencia de la aplicación de los programas y ejecución de los objetivos del Fondo; rentas y frutos de estos activos; fondos provenientes de la colocación por oferta pública de valores negociables emitidos por el Fondo a través del Mercado de Capitales; y fondos provenientes de empresas públicas o privadas, nacionales o extranjeras.

En relación a la aplicación de los recursos del mencionado fondo, se estipula como destino el otorgamiento créditos y/o asistencia financiera a emprendimientos y/o instituciones de capital emprendedor para el apoyo a proyectos de emprendedores; aportes no reembolsables (ANR): para emprendimientos, Instituciones de Capital Emprendedor e instituciones que ofrezcan servicios de incubación o aceleración de empresas, siempre que exista una contrapartida de aportes del beneficiario del ANR, en los términos que establezca la reglamentación; aportes de capital en emprendimientos y en Instituciones de Capital Emprendedor; y otros instrumentos de financiamiento como los programas “Fondo semilla”.

El límite de asistencia fijado es de hasta el 70% del aporte total respecto de los aportes no reembolsables, aunque podrá aumentarse hasta el 100% en caso de instituciones que ofrezcan servicios de incubación y dependiendo del proyecto y ubicación geográfica.

Por otro lado, el límite de aportes no reembolsables respecto del total de los fondos administrados no podrá exceder el 30%[30].

En torno al Sistema de Financiamiento Colectivo propiamente dicho incorporan los conceptos de: plataforma de financiamiento colectivo, responsable de plataforma de financiamiento colectivo, emprendedor de financiamiento colectivo y proyecto de financiamiento colectivo[31].

A tal fin establece que las plataformas de financiamiento colectivo “son sociedades anónimas autorizadas, reguladas, fiscalizadas y controladas por la Comisión Nacional de Valores y debidamente inscriptas en el registro que al efecto se constituya, con el objeto principal de poner en contacto, de manera profesional y exclusivamente mediante portales web u otros medios análogos, a una pluralidad de personas humanas y/o jurídicas que actúan como inversores con personas humanas y/o jurídicas que solicitan financiación en calidad de emprendedores de financiamiento colectivo.”.

Asimismo que el responsable de plataforma de financiamiento colectivo “son las personas humanas designadas por los accionistas de la plataforma de financiamiento colectivo para el cumplimiento de los requerimientos exigidos por la Comisión Nacional de Valores, actuando en representación de la plataforma de financiamiento colectivo.”.

En torno al emprendedor de financiamiento colectivo define que es “la persona humana y/o jurídica que presenta un proyecto de financiamiento colectivo con la finalidad de obtener fondos del público inversor para su desarrollo, conforme la reglamentación que a tales fines dicte la Comisión Nacional de Valores.”.

Finalmente establece que el proyecto de financiamiento colectivo es “el proyecto de desarrollo individualizado presentado por un emprendedor de financiamiento colectivo a través de una plataforma de financiamiento colectivo y que solicita fondos del público inversor con la finalidad de crear y/o desarrollar un bien y/o servicio.”.

Entre las formas de participación en estos proyectos, se establece que solo serán admisibles a través de[32] [33]:

1) La titularidad de acciones de una sociedad anónima (SA) o sociedad por acciones simplificada (SAS), en especial aquellas sociedades que dentro de su objeto prevean generar un impacto social o ambiental en beneficio e interés colectivo[34].

2) Adquisición de préstamos convertibles en acciones de una sociedad anónima (SA) o de una sociedad por acciones simplificada (SAS).

3) La participación en un fideicomiso.

De igual forma se establece como canal exclusivo para la concreción de tales participaciones la plataforma.

Es preciso mencionar que la determinación de los requisitos para la registración, autorización y denominación de las plataformas quedará en cabeza de la Comisión Nacional de Valores[35], sin embargo se consigna que la razón social deberá incluir el término “Plataforma de Financiamiento Colectivo” o la sigla “PFC”, y será una denominación exclusiva en los términos del art. 28 de la Ley N° 26.831.

Condiciones de los Proyectos[36]:

1) Estar dirigidos a una pluralidad de personas para que formen parte de una inversión colectiva a fin de obtener un lucro.

2) Ser realizados por emprendedores de financiamiento colectivo que soliciten fondos en nombre de un proyecto de financiamiento colectivo propio.

3) Estimar la financiación a un proyecto de financiamiento colectivo individualizado.

4) Sujetarse a los límites que la Comisión Nacional de Valores establezca en su reglamentación, en particular respecto de[37]:

a) El monto total ofertado para ser invertido no supere la suma y el porcentaje que establezca la reglamentación establezca.

b) Que el mismo inversor, por sí o por intermedio de una sociedad a su vez controlada por él, no adquiera un porcentaje mayor de la inversión ofrecida al que establezca la reglamentación.

c) Los inversores no puedan invertir más del veinte por ciento (20%) de sus ingresos brutos anuales.

En cuanto a las exclusiones se contemplan[38]:

1) Las donaciones.

4) La venta directa de bienes y/o servicios a través de la plataforma de financiamiento colectivo.

5) Los préstamos que no se encuadren dentro del supuesto de participación en un fideicomiso.

De igual forma el legislador opto por establecer la existencia de un mercado secundario en el cual puedan ser vendidas por el inversor las participaciones o acciones adquiridas respecto de los proyectos de financiamiento colectivo, a través de la misma plataforma, de conformidad con la reglamentación que se establezca[39].

En cuanto a los servicios que pueden proveer las plataformas se encuentran[40]:

1) Selección y publicación de los proyectos de financiamiento colectivo.

2) Establecimiento y explotación de canales de comunicación respecto de los proyectos de financiamiento colectivo.

3) Desarrollo de canales de comunicación y consulta directa de los inversores.

4) Presentación de la información de cada proyecto de financiamiento colectivo, sujeto a la reglamentación que dicte la Comisión Nacional de Valores.

5) Elaboración y puesta a disposición de contratos proforma para la participación de los inversores en los proyectos de financiamiento colectivo.

En relación a la información proporcionada a los inversores, la plataforma no puede emitir opiniones respecto de la factibilidad del proyecto, ni asegurar la obtención de lucro del inversor; tampoco constituye una calificación de riesgo en los términos del art. 57 de la Ley N° 26.831.

Tales consideraciones, si bien se encuentran en consonancia con disposiciones de otros países, dejan que el inversor no calificado asuma todo el riesgo del negocio sin una opinión técnica, más aún en aquellos casos que se colocan acciones convertibles o préstamos.

En cuanto a las prohibiciones a las plataformas y a los responsables de estas, ya sea que actúen por si, o mediante personas jurídicas o humanas, controlantes, controladas o vinculadas, se incluyen[41]:

1) Brindar asesoramiento financiero a los inversores en relación a los proyectos de financiamiento colectivo promocionados por las plataformas de financiamiento colectivo.

2) Recibir fondos por cuenta de los emprendedores de financiamiento colectivo a los fines de invertirlos en proyectos de financiamiento colectivo desarrollados por esos mismos emprendedores.

3) Gestionar las inversiones en los proyectos de financiamiento colectivo.

4) Adjudicar fondos de un proyecto de financiamiento colectivo a otro proyecto de financiamiento colectivo sin recurrir al mecanismo que la Comisión Nacional de Valores oportunamente establezca para la transferencia de dichos fondos y sin la autorización expresa de los inversores que hubieren aportado esos fondos.

5) Asegurar a los emprendedores de financiamiento colectivo la captación de la totalidad o una parte de los fondos.

6) Asegurar a los inversores el retorno de su inversión en un proyecto de financiamiento colectivo en el que participen.

7) Presentar, con la finalidad de obtener fondos del público inversor, proyectos de financiamiento colectivo desarrollados por un responsable de plataforma de financiamiento colectivo, socio y/o dependiente de esa plataforma de financiamiento colectivo.

Corresponde destacar asimismo que la Comisión Nacional de Valores, ha emitido recientemente la Resolución General RESGC-2017-717-APN-DIR#CNV donde reglamenta el Sistema de Financiamiento Colectivo.

Por un lado, refiere que las Plataformas de Financiamiento Colectivo (PFC) son personas jurídicas constituidas como Sociedades Anónimas, autorizadas para actuar como PFC por la CNV e inscriptas en el registro creado a tal efecto[42].

Asimismo, contempla que las Sociedades Anónimas que deseen inscribirse para realizar esta actividad deberán incluir en su razón social o denominación social la locución “Plataformas de Financiamiento Colectivo” o “PFC”, resultando tal denominación exclusiva en los términos del artículo 28 de la Ley 26.831[43]; debiendo ser constituidas en la República Argentina[44] y dos tercios de los directores titulares y suplentes tener domicilio real en el país[45].

En el mismo sentido destaca que el objeto social deberá consignar como actividad "…poner en contacto, de manera profesional y exclusivamente mediante portales de web u otros medios análogos, a una pluralidad de personas humanas y/o jurídicas que actúan como inversores con personas humanas y/o jurídicas que solicitan financiación en calidad de ´Emprendedores de Financiamiento Colectivo´ ".

Entre los requisitos se establecen el contar con un registro de accionistas[46], comunicar la url del Sitio o Pagina Web, formular la Declaración Jurada de la Autopista de Información Financiera firmada por el representante legal de la sociedad; acompañar la nómina de los miembros de los órganos de administración y fiscalización junto a sus suplentes; presentar las declaraciones juradas sobre Prevención de Lavado de Activos y Financiación del Terrorismo (si cuentan con condenas delitos de Lavado de Activos y/o Financiación del Terrorismo, o se constan en las listas de Terroristas u Organizaciones Terroristas emitidas por el Consejo de Seguridad de la ONU), de Persona Expuesta Políticamente, de Incompatibilidades reglamentarias y respecto de las Leyes 26.831 y 27.349; Certificado de Reincidencia; constancia de CUIT; y pagar las tasas y aranceles correspondientes.

Asimismo deben presentar las actas de Asamblea y del Órgano de Administración en las cuales se haya aprobado la solicitud de autorización por la CNV para funcionar como PFC y su inscripción en el registro correspondiente, la designación de miembros integrantes del órgano de administración y fiscalización, junto al nombramiento de un responsable de la Plataforma de Financiamiento Colectivo.

Cabe destacar que la norma pone en resalto la organización interna de las PLC focalizándose en los procedimientos internos, gestión de riesgos, control interno, y transparencia.

En relación al funcionamiento de la plataforma, se solicita una breve descripción del Hardware y Software empleado, procedimientos para garantizar la seguridad como ser: copias de respaldo o backup, el acceso, confidencialidad, integridad de la información e inalterabilidad de los datos; junto a políticas y planes de contingencia correspondientes.

De igual modo se exige denunciar al proveedor de servicios de Cloud Computing, en caso que la plataforma se sustente en tal servicio.

En torno a lo expuesto, se exige un dictamen del Auditor Externo de Sistemas sobre el nivel de seguridad de los sistemas críticos, planes de contingencias y políticas de backup.

En cuanto al patrimonio mínimo establecido para las PFC la suma asciende a los $ 250.000.

Respecto a su actuación[47], si bien no pueden calificar el riesgo del emprendimiento, ni dar opinión sobre la factibilidad o asegurar lucro al inversor, deben destacar los riesgos existentes.

En igual medida se insta a las PFC a elaborar un manual para analizar, seleccionar y publicar los proyectos, con objetivos razonables y no discriminatorios.

Asimismo, se obliga a las Plataformas de Financiamiento Productivo a describir el grado de financiamiento, progreso y/o fracaso de los proyectos presentados, proveer canales de comunicación para facilitar la contratación del Sistema de Financiamiento Colectivos, la publicidad de los proyectos, la transmisión periódica y eventual de información sobre los mismos.

De igual modo destaca que las plataformas deben adoptar criterios objetivos, razonables y no discriminatorios respecto a la publicidad de los proyectos.

En relación a la información al inversor, la PFC deben informar el procedimiento de oferta, los riesgos, tipos de instrumentos involucrados, restricciones de reventa, límites de inversión, derechos y límites a la cancelación del compromiso de inversión y las circunstancias de suspensión de la oferta, procedimiento para completar o cancelar el compromiso de inversión, devolución de los fondos ante cancelación de la oferta inicial, mecanismo de liberación de los fondos al Emprendedor, entre otros aspectos.

En cuanto a las prohibiciones se destacan[48], brindar asesoramiento y recomendaciones sobre los proyectos promocionados; destacar unos proyectos en detrimento de otros; recibir fondos por cuanta de Emprendedores de Financiamiento Colectivo a fines de invertirlos en sus proyectos; gestionar, poseer, custodiar o administrar los fondos vinculados a los proyectos; adjudicar fondos de un proyecto de financiamiento colectivo hacia otro proyecto sin autorización de los inversores; y asegurar el retorno de la inversión.

También respecto de las PFC surge el impedimento de presentar proyectos por el responsable de la plataforma, sus accionistas y/o grupo de control de esta; participar en Proyectos de Financiamiento Productivo, o ser Fiduciario de Proyectos que empleen un fideicomiso como vehículo para la inversión, ya sea publicados por la propia PFC o por terceros.

Una cuestión a considerar es que las plataformas deben publicar las comisiones que cobran por los servicios de publicidad[49], las cuales deberán encontrarse actualizadas.

En relación a los emprendedores y los proyectos corresponde destacar lo siguiente:

● Deben revestir la calidad de “Emprendimiento Argentino”, conforme la reglamentación que dicte el Ministerio de Producción[50].

● Los instrumentos de financiamiento son excluidos de los requisitos y exigencias establecidas para la oferta pública; destacando que el procedimiento empleado es especial[51].

● El vehículo de negocios debe ser una Sociedad Anónima, una Sociedad Anónima Simplificada o un fideicomiso[52].

● Los fiduciarios; los socios de los Proyectos de Financiamiento Colectivo y los miembros de sus órganos de administración y de fiscalización -titulares y suplentes-, no podrán: 1) encontrarse inhabilitados para ejercer el comercio; condenados por los delitos previstos en los artículos 176 a 180 del Código Penal o cometidos con ánimo de lucro o contra la fe pública o que tengan pena principal, conjunta o alternativa de inhabilitación, hasta CINCO (5) años después de cumplida la condena; 2) ser fallidos o concursados hasta CINCO (5) años después de su rehabilitación; 3) encontrarse inhabilitados por la aplicación de la sanción dispuesta en el artículo 132 inciso c) de la Ley N° 26.831 y modificatorias; y 4) incumplir los requisitos dispuestos en la normativa sobre Prevención del lavado de dinero y Financiación del Terrorismo[53].

● Monto máximo de inversión comprendida en el proyecto es de $ 20.000.000[54].

● Periodo de suscripción no menor a 30 días, ni mayor a 180 días[55].

● Posibilidad de prorrogar el periodo de suscripción con una antelación no mayor al 80 % del tiempo previsto y hasta un 20 % del plazo original[56].

● El emprendedor deberá informar a la PFC el grado de avance del plan de negocios, cualquier variación en la estructura de financiamiento del proyecto y cualquier otro hecho relevante[57].

● El emprendedor deberá brindar información al inversor respecto de los instrumentos de suscripción original, derechos vinculados con estos y forma de ejercicio, volúmenes e historial de precios, y en su caso la fórmula de conversión a acciones[58].

Vinculado a los inversores:

● No podrán invertir más del 20% de sus ingresos brutos anuales, conforme el ejercicio anual cerrado; debiendo presentar Declaración Jurada al Respecto[59].

● No podrán participar en las del 5% del proyecto o un monto de $ 20.000 pesos[60]; dejando a salvo al inversor calificado el cual solo se encontrará limitado al 5% del proyecto.

Ventajas y desventatajas del Crowdfunding [arriba] [61]

Entre otras ventajas la “International Organization of Securities Commissions” (IOSCO) destaca que esta clase de mecanismos ayuda al incremento de los flujos de créditos para las pequeñas y medianas empresas en la economía real, representado un importante motor de crecimiento económico que sirve de mecanismo para la creación de empleo y la recuperación económica.

Igualmente destaca que las restricciones de los prestamistas tradicionales, a través de altos requerimientos de capital, reducen la tolerancia al riesgo para brindar créditos no garantizados para préstamos personales o de otro tipo; constituyendo esta alternativa un nicho de mercado con altas posibilidades de crecimiento.

Asimismo, el financiamiento colectivo permite bajar las tasas para financiar proyectos que con los métodos tradicionales no resultarían posibles, en relación al riesgo del negocio y su entorno.

Entre los riesgos asociados se encuentran fundamentalmente la pérdida total de capital, la disponibilidad de la plataforma, fraudes asociados al robo de identidad, lavado de dinero, financiamiento del terrorismo, violación a la privacidad y protección de datos personales.

Una de las cuestiones de importancia que destaca el organismo es el riesgo de iliquidez, por carecer la mayoría de las plataformas de mercado secundario; sumado a que los inversores, en general, no comprenden los riesgos que involucran una inversión en valores negociables ilíquidos, dando como resultado la perdida de dinero.

No obstante lo manifestado por la referida entidad, en la práctica los proyectos desde un análisis comparado poseen una baja tasa de éxito, lo cual puede encontrarse dado por el formalismo atenuando de las presentaciones, la ausencia de una evaluación de viabilidad, y que en ocasiones los emprendedores poseen buenas ideas pero escasa formación en áreas de vinculadas con el comercio y la gestión, teniendo un impacto negativo en el desarrollo y ejecución del plan de negocios elaborado.

De todos modos, esta clase de iniciativas constituyen un mecanismo dinámico que puede ser de utilidad para nuevos proyectos, con las salvedades que han sido enunciadas.

Bibliografía de consulta [arriba] 

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● Ley de Apoyo al Capital Emprendedor N° 27.349 y su Decreto Reglamentario N° 711/2017.

● Resolución General RESGC-2017-717-APN-DIR CNV.

● Decreto de Necesidad y Urgencia N° 27/2018 B.O. 11/1/2018.

Notas [arriba] 

[1] Abogado. Facultad de Derecho.Universidad de Buenos Aires.
[2] Robert H. STEINHOFF, “THE NEXT BRITISH INVASION IS SECURITIES CROWDFUNDING: HOW ISSUING NON-REGISTERED SECURITIES THROUGH THE CROWD CAN SUCCEED IN THE UNITED STATES”. UNIVERSITY OF COLORADO LAW REVIEW. Vol. 86. 2015
[3] Research Office Legislative Council Secretariat. Information Services Division. Hong Kong. “Regulation of crowdfunding in selected places”, 21 July 2017. Disponible en: https://www.legco.gov.hk/research-publications/english/1617in17-regulation-of-crowdfunding-in-selected-places-20170721-e.pdf
[4] Citado por el autor. Steven Bradford, Crowdfunding and the Federal Securities Laws, 2012 COLUM. BUS. L. REV. 1, 100–04 (2012).
[5] Denominados “funding portal”, basados en internet.
[6] Denominados en inglés “Funders”
[7] Code of Federal Regulations: 17 CFR Parts 200, 227, 232, 239, 240, 249, 269, and 274 [Release Nos. 33-9974; 34-76324; File No. S7-09-13]. RIN 3235-AL37.
[8] Cifra actualizada por la SEC. Ver: https://www.sec .gov/info /small bus/secg/r ccomplianc eguide-05 1316.htm
[9] Se consideró la palabra empleada en el contexto de la publicación “net worth”, como patrimonio neto.
[10] Disponible en: https://www.sec.go v/info/sma llbus/ rseg/rccom pliancegui de-051316.htm
[11] Interpretación del “offering statement”, como oferta inicial o las condiciones de esta.
[12] Lars Hornuf; Armin Schwienbacher. Should Securities Regulation Promote Crowdinvesting?. Munich Discussion Paper No. 2014-27. Department of Economics. University of Munich. Junio 11 DE 2015. Disponible en: http://epub.ub .uni-mue nchen.de/ 20975/
[13] HU Ying “Regulation of Equity Crowdfunding in Singapore” (Working Paper). Centre for Banking & Finance Law, Faculty of Law, National University of Singapore. 21 de marzo de 2015. Disponible en: https://law.nus .edu.sg/cbfl/ pdfs/work ing_papers/ CBFL-WP- HY01.pdf
[14] Ver: Para.10 of Part IV of the Sixth Schedule to the Securities and Futures (Offers of Investments) (Shares and Debentures) Regulations 2005.
[15] Consideraciones del autor: HU Ying “Regulation of Equity Crowdfunding in Singapore” (Working Paper), previamente citado.
[16] Entendiendo el concepto de Private placement (S272B of the SFA).
[17] Sección 275(1A) del SFA.
[18] Sección 274 del SFA.
[19] Conf. Art. 1 de la Ley N° 27.349
[20] Conf. Arts. 22 de la Ley N° 27.349
[21] Conf. Arts. 2 punto 1 de la Ley N° 27.349.
[22] Conf. Arts. 2 punto 2 de la Ley N° 27.349.
[23] Conf. Arts. 3 de la Ley N° 27.349.
[24] Aclaración introducida por el Art. 2 del Decreto Reglamentario N° 711/2017
[25] En el marco de la Secretaría de Emprendedores y de la Pequeña y Mediana Empresa -Registro de Instituciones de Capital Emprendedor (R.I.C.E.)-. Conf. Resolución N° 598/2017 de B.O. 3/11/2017 y Art. 3 del Decreto N° 711/2017.
[26] Conf. Arts. 4 y 5 de la Ley N° 27.349.
[27] Conf. Arts. 7, 8, 9 y 10 de la Ley N° 27.349.
[28] Conf. Arts. 14, 15 y 16 de la Ley N° 27.349.
[29] Mediante el artículo 22 del DNI Nro. 27/2018 B.O. 11/01/2018 se incorporó el financiamiento de las Pymes en la norma.
[30] Conf. Art. 17 de la Ley N° 27.349
[31] Conf. Art. 23 de la Ley N° 27.349 que incorpora al artículo 2° de la ley 26.831, las referidas definiciones.
[32] Conf. Art. 24 de la Ley N° 27.349.
[33] Hasta la modificación del artículo 39 de la Ley N° 27.349 por el DNU N° 27/2018, las SAS no podían hacer oferta pública de acciones y debentures.
[34] La previsión incorporada resulta poco clara, en la redacción del inciso pareciera dejar abierto el mecanismo de financiamiento a sociedades que no contemplen impacto social o ambiental en beneficio colectivo.
[35] Conf. Art. 25 de la Ley N° 27.349.
[36] Conf. Art. 26 de la Ley N° 27.349.
[37] Conf. Art. 27 de la Ley N° 27.349.
[38] Conf. Art. 28 de la Ley N° 27.349.
[39] Conf. Art. 29 de la Ley N° 27.349.
[40] Conf. Art. 30 de la Ley N° 27.349.
[41] Conf. Art. 31 de la Ley N° 27.349.
[42] Arts. 1,2 y 3 de la RESGC-2017-717-APN-DIR#CNV.
[43] Art. 4 de la RESGC-2017-717-APN-DIR#CNV.
[44] Art. 6 de la RESGC-2017-717-APN-DIR#CNV.
[45] Art. 5 de la RESGC-2017-717-APN-DIR#CNV.
[46] Art. 7 de la RESGC-2017-717-APN-DIR#CNV.
[47] Art. 13 de la RESGC-2017-717-APN-DIR#CNV.
[48] Art. 14 de la RESGC-2017-717-APN-DIR#CNV.
[49] Art. 18 de la RESGC-2017-717-APN-DIR#CNV.
[50] Art. 42 de la RESGC-2017-717-APN-DIR#CNV.
[51] Art. 42 de la RESGC-2017-717-APN-DIR#CNV.
[52] Art. 44 de la RESGC-2017-717-APN-DIR#CNV.
[53] Art. 43 de la RESGC-2017-717-APN-DIR#CNV.
[54] Art. 45 de la RESGC-2017-717-APN-DIR#CNV.
[55] Art. 46 de la RESGC-2017-717-APN-DIR#CNV.
[56] Art. 48 de la RESGC-2017-717-APN-DIR#CNV.
[57] Arts. 50 y 51 de la RESGC-2017-717-APN-DIR#CNV.
[58] Art. 54 de la RESGC-2017-717-APN-DIR#CNV.
[59] Art. 55 de la RESGC-2017-717-APN-DIR#CNV.
[60] Art. 56 de la RESGC-2017-717-APN-DIR#CNV.
[61] Eleanor Kirby and Shane Worner. “Crowd-funding: An Infant Industry Growing Fast”. Staff Working Paper of the IOSCO Research Department. 2014. Disponible en: https://www.iosc o.org/res earc h/pdf/swp/C rowd-funding-An-Inf ant-Industry -Growing-F ast.pdf