Los cheques bursátiles

Eduardo Barreira Delfino

Los cheques de pago diferido (CHPD), tienen dos funciones económicas importantes: la de servir como instrumento de crédito (mientras esta corriendo el plazo de diferimiento consignado en el cartular) a la par de instrumento de pago (cuando una vez cumplido el diferimiento referido, es presentado ante el banco para su cobro).

Es por ello que configuran un importante activo financiero, que puede negociarse en el sistema financiero con el propósito de obtener asistencia crediticia y liquidez. Cuanto menos condicionado sea su libramiento, más facilidad de negociación tendrán en el mercado. Bajo esta premisa, resulta obvio que aquellos cheques de pago diferido creados con la “cláusula no a la orden”, implica una dificultad para su negociación.

Precisamente, al insertar esta cláusula el librador persigue que la circulación del cheque no sea conforme el régimen legal cambiario sino que se rija por las normas del derecho común. Este tratamiento particular, no implica que el cheque que lleva dicha cláusula deje de regirse por las restantes normas de la ley específica del cheque; todo lo contrario, salvo lo atinente al modo de negociación permitido, en lo demás ese cheque se rige por las disposiciones de la “Ley de Cheques”, aprobada por la Ley 24.542 (Anexo I).

Para el cobro de ese cheque librado con la cláusula “no a la orden”, si el cheque no ha circulado, basta su presentación directa por el beneficiario originario. Pero si el cheque ya ha circulado y como ello sólo es posible conforme el esquema de la cesión de créditos, se requiere:

- Endoso del cheque solamente para legitimar su tenencia material, siendo este endoso de carácter “impropio” atento que no cumple la función traslativa de la propiedad del crédito expresado en el título, debido a que esa transmisión se produce a través del contrato de cesión de créditos.

- Contrato de cesión, para acreditar la transmisión del derecho crediticio y la calidad de cesionario, el que puede celebrarse por instrumento público o privado. Además, en algunas jurisdicciones provinciales, debe abonarse el impuesto de sellos, adicionándose un costo más, ya que el contrato de cesión de créditos puede configurar un hecho imponible.

- Notificación al deudor cedido (que sería el banco girado), lo que se considera cumplido con la presentación del cheque al cobro. El librador del cheque no es el deudor cedido; es simplemente garante del pago (art. 11 de la Ley de Cheques).

Conviene resaltar las principales diferencias existentes entre el endoso y la cesión de crédito, como mecanismos previstos en la ley para transmitir derechos, los cuales son:

I. Rol de la cláusula no a la orden [arriba] 

Múltiples pueden ser los motivos considerados por el librador para emitir un cheque de pago diferido con la cláusula “no a la orden”, entre ellos, los más frecuentes son:

- Tener seguridad de que al cheque así otorgado será cobrado casi seguramente por el beneficiario, dado que su transmisión se dificulta, pues la cesión ordinaria implica un mecanismo más formal y complicado que el endoso.

- Evitar los riesgos de su extravío o sustracción, cuando se remite por correo o se envía por intermedio de interpósito persona.

La cláusula “no a la orden” puede ser puesta únicamente por el librador. Si la coloca posteriormente –en el dorso- cualquier endosante, la cláusula debe considerarse como no escrita y sin valor alguno.

El cheque “no a la orden” tiene la ventaja de servir, una vez cobrado, como formal recibo de pago a favor del librador. Refuerzo instrumentalmente el pago realizado por el librador a su acreedor originario.

Visto el mecanismo de transmisión del cheque con cláusula “no a la orden”, que trasciende el ámbito estrictamente cambiario para ajustarse a las normas de la cesión de créditos (arts. 1454 y 1460 del Cód. Civ.), va de suyo que tal modalidad conlleva a que la autonomía del cheque cedido disminuya su consistencia y alcances jurídicos, dado que el librador del cheque en esos términos podrá oponer al cesionario, todas las defensas y excepciones que pudiere tener contra el cedente.

Tal efecto, se explica porque en la cesión de créditos nadie puede ceder un derecho mejor que el que tiene. A su vez, el cesionario pasa a ocupar el mismo lugar del cedente, de modo que no queda desligado jurídicamente del librador en la cadena circulatoria.

En la transmisión por endoso, cada endosatario se agrega a sus antecesores, formando una cadena (la denominada cadena ininterrumpida de endosos).

En la transmisión por cesión, cada cesionario sustituye a su antecesor, pasando a ocupar su lugar, sin formarse cadena alguna.

II. Facilitación de su negociación [arriba] 

Para sortear esta dificultad para su fácil negociación, se dictó el Decreto N° 386/2003 (BO del 15/07/2003), que introdujo una importante excepción al régimen de la citada cláusula, permitiendo su transmisión por simple endoso, solo en los siguientes casos:

- Si el cheque es transferido a una entidad financiera regida por la Ley 21.526.

- Si el cheque es depositado en la Caja de Valores para su posterior negociación en las Bolsas de Comercio y Mercados de Valores.

El endoso a una entidad financiera, facilita su descuento (financiación tradicional) o su venta (financiación moderna mediante factoring), simplificando el mecanismo de transmisión y abaratando los costos que acarrea una cesión formal de crédito.

El endoso a la Caja de Valores, por idénticas razones, persigue facilitar su negociación bursátil.

En este sentido, mediante la Resolución General 452/2003, la CNV estableció el marco normativo para la reglamentación de la negociación de estos activos financieros en el ámbito de las Bolsas de Comercio y Mercados de Valores. A su vez, consecuente con lo expuesto, la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (BCBA) dictó las Resolución 2/2003 y 3/2003, para fijar su reglamento de negociación de los CHPD y fijo los aranceles de derechos de cotización.

Esta flexibilidad para la negociación de tales valores, ha tenido un auge interesante, aumentando año a año los volúmenes financiados, comportando el instrumento una importante contribución al acortar las distancias entre las PYMES y el Mercado de Capitales.

Sistemas de negociación [arriba] 

Los CHPD susceptibles de negociación en el ámbito bursátil, conforme la Resolución General CNV 452/2003, son de dos clases, conforme el sistema de negociación reglamentado.

a) Sistema patrocinado

Son aquellos que los respectivos libradores (sociedades comerciales, sociedades cooperativas, asociaciones civiles y fundaciones) emiten, una vez que han solicitado y obtenido la cotización de los cheques a librarse a favor de terceros, para que puedan ser negociados en las bolsas de comercio y mercados de valores.

La empresa interesada solicita la cotización de sus cheques de pago diferido que va a librar, ante la BCBA, cumpliendo los requisitos establecidos al efecto.

Formalizada la solicitud, la BCBA analiza los antecedentes recopilados y, de ser satisfactorios, otorga una autorización general para la cotización pertinente.

Paralelamente, la empresa libradora suscribe un convenio de custodia con la Caja de Valores, de los cheques emitidos a favor de sus acreedores beneficiarios y, a su vez, con el propósito de asegurar su entrega ulterior, a los inversores que eventualmente adquieran los cheques librados y presentados a negociación.

Cabe aclarar que los cheques emitidos para su negociación bursátil, debe contener la leyenda “para su negociación en Mercado de Valores”.

Autorizada a cotizar, la empresa envía los cheques a la Caja de Valores, con aviso a los acreedores beneficiarios de los mismos para que se presenten ante el citado depositario colectivo.

Acreditado el depósito en la Caja de Valores, los acreedores beneficiarios pueden optar por dos caminos:

- Retirar su cheque de la Caja de Valores, para presentarlo directamente al cobro.

-I ngresar el cheque al sistema de custodia para su posterior negociación, en cuyo caso deberán endosarlo a favor de la Caja de Valores.

La negociación deberá realizarse a través de un agente o sociedad de bolsa, quien deberá depositar los fondos resultantes de la negociación realizada por oferta pública, en una cuenta comitente a nombre del acreedor beneficiario, para su disposición.

b) Sistema avalado.

Son aquellos librados por las PYMES, que revisten como socio de una Sociedad de Garantía Recíproca (SGR), que avala el cheque previamente a su negociación. De modo que la SGR es quien tramita el curso de la negociación, que también deberá realizarse a través de un agente o sociedad de bolsa, quien, a su vez, deberá depositar los fondos resultantes de la negociación realizada por oferta pública, en una cuenta comitente a nombre del acreedor beneficiario, para su disposición.

La negociación del cheque bursátil, tiene las particularidades siguientes:

- El CHPD que pretende negociar en el mercado, se endosa simplemente por su tenedor a la Caja de Valores, con la inscripción “para su negociación en mercados de valores”.

- La Caja de Valores recibe el CHPD en depósito y custodia, exclusivamente, por lo tanto no queda obligada al pago del mismo, en el supuesto que luego dicho cheque sea rechazado por falta de fondos.

- La oferta primaria y la negociación secundaria no se considera oferta pública.

- Los CHPD habilitados se negocian mediante subasta, conforme el lote, definido como uno o un conjunto de cheques de un mismo agente o sociedad de bolsa (vendedor).

- El tercero interesado, una vez formalizada la adquisición del CHPD, paga el precio neto acordado (previa deducción de tasa de descuento, aranceles y costos) y, posteriormente, recibe de la Caja de Valores el título, para lo cual el endoso transmitente debe ser con la cláusula “sin garantía”.

Por su parte, quien resulte inversor adquirente, puede actuar de tres maneras, a saber:

- Retener el CHPD hasta la fecha de presentación al cobro.

- Negociar el CHPD en forma directa, mediante cesión de créditos, atento que la cláusula “no a la orden” se mantiene en todos sus efectos.

- Negociar el CHPD nuevamente, en forma bursátil, mediante nuevo endoso simple a la Caja de Valores, para reeditar el proceso.

III. Procedimiento de la subasta [arriba] 

Depositados los CHPD para su custodia en la Caja de Valores, los valores pueden presentarse a su negociación en el mercado.

La negociación se lleva a cabo mediante subasta entre los inversores que pudieren estar interesados en adquirir los valores, quiénes ofertarán y se adjudicarán en función de la oferta de la tasa anual de descuento.

La oferta debe hacerse sobre un monto total de los CHPD presentado por un mismo agente o sociedad de Bolsa, en su calidad de “vendedor”, quienes presentan un “lote” debidamente identificado e integrado por uno o más cheques. Tales lotes podrán configurarse libremente, conforme el listado de valores autorizados a negociar en el día.

Cada CHPD integrante de un lote a negociarse tendrá un código identificatorio, con todo todos los datos de interés para su negociación (librador, monto nominal del CHPD, fecha de pago, etc.).

Si no existen ofertas de adquisición, la subasta será declara desierta y el lote pertinente podrá ser ofrecido en una nueva subasta.

El mecanismo de subasta persigue la mayor agilidad y transparencia en la negociación de los valores en cuestión.

La performance de estos cheques negociados en el medio bursátil, indica que los cheques avalados comprenden un mayor porcentaje de negociación que los cheques patrocinados (más del 90 %), en virtud de las tasas promedio de interés o de descuento que presentan unos y otros. La menor tasa ofertada para los cheques avalados, comparadas con las de los cheques patrocinados, hace que resulte más conveniente para las empresas beneficiarias del financiamiento requerido, aceptar las ofertas de los cheques avalados que fueran formulando los distintos inversores interesados. A su vez, el aval de las SGR también incide favorablemente para la negociación en virtud del menor riesgo que tales cheques ofrecen.

Las dos modalidades comentadas de negociación bursátil, tienen sus respectivos costos, que merecen ser ponderados previamente, a saber:

III. Conclusiones [arriba] 

Fácil resulta apreciar la dinamización que el dictado del Decreto 386/2003 trajo para la negociación de los cheques diferidos con cláusula “no a la orden”, en el ámbito bancario (facilitar el factoring y financiar las ventas a plazo) y bursátil (facilitar la cotización y atraer inversores).

Con ello se ha logrado brindar nuevas alternativas de financiamiento para las empresas categorizadas como PYMES, abriéndose un interesante campo de acción en el mercado de capitales.